El desempleo es una variable que mira por el espejo retrovisor

La publicación de las estadísticas de desempleo ha generado mucha discusión entre los economistas.  En primera instancia, es muy importante recordar que el desempleo no es una variable o indicador líder.  Quién quiera buscar en el desempleo cualquier anticipo de cambio de tendencia está mirando en la dirección equivocada.  La generación de empleo es un mejor indicador en ese sentido.  En segunda instancia, la ausencia de una serie metodológica homogénea complica la formulación de conclusiones, pero igualmente delineamos a continuación algunas hipótesis con la información disponible.

La tasa de desempleo fue de 9.2% en el primer trimestre del año. Si bien mostró un avance importante respecto al 7.6% del trimestre anterior, no es tan obvio que el desempleo haya aumentado sustancialmente, en tanto la estacionalidad juega un rol importante.

Pero es posible arriesgar algunas conclusiones. Primero, el empleo en el conurbano bonaerense no ha evolucionado tan bien como en el resto del país, con lo cual es probable que en el último año el desempleo allí sí haya aumentado con una compensación parcial de baja de desempleo en el resto del país. Segundo, el empleo formal se ha estado expandiendo en forma sostenida en el último año, pero acumula un alza de 1% anual, que es insuficiente para mantener el desempleo estable (el crecimiento vegetativo de la población es levemente mayor). Tercero, el empleo informal no ha corrido la misma suerte en igual período y se muestra débil. Siendo optimistas, podría haber permanecido relativamente estable. Por ello, al combinar todos los efectos, nuestra evaluación es que la generación de empleo formal del último año no ha podido seguir el ritmo impuesto por la demanda de empleos, resultando en un mayor desempleo (aunque muy levemente). 

- El desempleo en el conurbano bonaerense (11.8%) es bastante más alto que en el resto del país (7.2%). Dicho de otra forma, la mitad de los desempleados del país están en el conurbano. Esto no es algo nuevo. Además, la evolución reciente del desempleo en el conurbano parece más adversa que en el resto del país ya que allí la industria y el comercio tienen un mayor peso y son los sectores más rezagados en la recuperación. En los próximos meses, es probable que esto sea compensado, al menos parcialmente, por el mayor impulso de la construcción, que debería favorecer al conurbano.

- Hace once meses que crece el empleo formal. En efecto, se viene expandiendo en forma ininterrumpida desde mayo del año pasado (hasta marzo de este año, el último dato disponible). Esto equivale a una generación de unos 120 mil empleos formales, lo que representa un crecimiento cercano al 1.0% anual.  

- Si bien aún no es posible establecer un buen diagnostico del empleo informal, los números disponibles no permiten ser optimistas respecto a su evolución reciente. Esto tiene sentido con la evolución del empleo en el conurbano, en tanto allí la informalidad tiende a ser un tanto mayor que en el resto del país.

La inflación baja, pero es temprano para recortar las tasas

Si bien la inflación dio claras muestras de desaceleración en mayo, aún parece prematuro comenzar a aflojar la política monetaria, sobre todo porque la inflación núcleo se mantiene por encima de los objetivos del Banco Central.

En mayo la inflación fue de 1.3% en el área metropolitana, la mitad que en abril. La desaceleración del índice general fue difundida, en tanto también alcanzó a la Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Neuquén y Mendoza.

La desaceleración también abarcó a la inflación núcleo, que fue de 1.6% en el área metropolitana y regresó así al ritmo promedio que venía mostrando antes de los ajustes de tarifas recientes, de Febrero (electricidad), Marzo (electricidad) y Abril (gas). A pesar de excluir los precios regulados, los ajustes de tarifas impactan de forma indirecta aunque bastante inmediata sobre la inflación núcleo, que se acelera cada vez que hay ajustes (esto también sucedió el año pasado).

Si bien la inflación se moderó y se espera que continúe en esa senda durante junio, la inflación núcleo aún sigue siendo elevada para los objetivos del Banco Central de este año. Se resiste a romper el nivel de 1.6% mensual promedio. En este sentido, y para evitar potenciales correcciones a posteriori como las que ya realizó el Banco Central a principios de este año, creemos que la tasa de política se mantendrá en el actual nivel de 26.25% al menos hasta fines de este mes y luego comenzaría a recortarse en promedio unos 75 puntos básicos por mes hasta llegar a niveles cercanos a 21.75% hacia fin de año.

Que lo urgente no tape lo importante

La discusión macroeconómica hoy se centra en lo urgente, en temas de corto plazo como la persistencia de la inflación, la evolución de la tasa de interés y el tipo de cambio, la lentitud de la reactivación económica y el tamaño del déficit fiscal.

Mucho menos se habla de los desafíos de mediano y largo plazo, que son los importantes para que una vez que se consolide el arranque de la actividad económica se puedan lograr tasas de crecimiento altas que permitan mejorar el nivel de vida y atacar la pobreza.

En nuestra opinión hay cuatro temas que son centrales y que en gran medida van a definir si la Argentina va a ser un país competitivo, atractivo para los inversores, con equidad y con un marco macroeconómico que estimule el crecimiento y reduzca la vulnerabilidad externa.

Consolidación fiscal: es muy importante que el país lleve adelante una reducción sostenida del déficit fiscal y que cumpla con las metas que fijó el gobierno para los años 2017-19 de un esfuerzo fiscal equivalente al 1% del PBI por año. Esto es necesario para lograr estabilizar el ratio de deuda a PBI en niveles que sean menores al 40%, y de esa forma pueda asegurar que el país mejore su calificación crediticia para elevarla del nivel actual de B a BBB, con lo cual recuperaríamos la calificación de grado de inversión que hemos perdido hace más de 70 años. La reducción del déficit fiscal no es fácil, y la baja de subsidios puede complicar las metas de inflación, pero sin duda debería ser la primera prioridad.

Desarrollo del mercado de capitales: uno de las grandes vulnerabilidades del país es la dependencia de los mercados financieros internacionales para obtener el fondeo de largo plazo tanto para la Nación, las provincias y del sector privado. El problema es que luego de la nacionalización de las AFJPs, Argentina dejó de contar con inversores institucionales locales que inviertan con un horizonte de largo plazo. Esta situación lleva a estar sujetos a los vaivenes de la situación financiera internacional, que cada tanto genera una crisis. Si bien está por sancionarse una nueva ley de mercado de capitales, sin un pilar de ahorro de retiro voluntario es difícil pensar que esta vulnerabilidad se puede solucionar. 

Reducción del costo argentino: Argentina es una de las economías más cerradas del mundo, con baja productividad en muchos sectores, con un mercado laboral muy rígido, con una carga impositiva muy pesada y con costos de logística elevados. Estos problemas no se pueden corregir de la noche a la mañana, pero en la medida que siga la incertidumbre respecto de cómo y cuándo se va a abrir la economía a mayor competencia externa, de que no quede claro cuál va a ser la nueva estructura impositiva tanto a nivel nacional como provincial y municipal es muy difícil que venga la inversión. El gobierno lo trata de reemplazar con regímenes especiales (como en el caso del petróleo), pero el enfoque de caso por caso a larga no es aconsejable. Es mejor avanzar rápido en delinear las políticas de largo plazo de la apertura económica, de desregulación económica, de incentivos a la inversión y de los cambios en la estructura tributaria 

Reforma del sistema previsional: el peso de las jubilaciones va camino a representar el 10% del PBI y es hoy un desafío para las cuentas fiscales. Si bien los déficits en las cuentas previsionales son un problema universal, en la Argentina el desequilibrio es enorme debido al alto nivel de informalidad del mercado laboral sumado a que el país cuenta de hecho con una pensión universal. Esto ha llevado a que la relación de fuerzas entre quienes aportan al sistema y los jubilados hoy sea cercana a 1.5 (9 MM vs 6 MM), lo que ha tornado al sistema estructuralmente muy deficitario. Esto tiene su correlato en los números fiscales, en tanto la recaudación de aportes y contribuciones es también muy inferior al peso de las jubilaciones (6.5 % del PBI vs 10%). Como sucede hoy en Brasil, es una discusión que en algún momento va a llegar.  

Los problemas de Brasil pegan más en la micro que en la macro

La semana pasada hubo dos coletazos políticos que se originaron en el frente externo y que pueden tener implicancias para la macro local: Trump bajo escrutinio por su vinculación con Rusia y Temer bajo sospecha de escándalos de corrupción. Aunque todavía es prematuro acertar con precisión cuán fuertes pueden ser los coletazos, el segundo requiere de mayor atención, pues sucede en nuestro vecindario y afecta a nuestro mayor socio comercial. Los canales de transmisión de un shock externo desde Brasil son básicamente cuatro:

Tipo de cambio: el real se devaluó más de 8% el día del anuncio de la investigación a Temer, aunque al día siguiente la moneda brasileña se revalorizó 3%. El Banco Central de Brasil tuvo que acelerar sus licitaciones de swaps de moneda (equivalente a los futuros de Rofex o MAE locales) y ya intervino por un monto de USD 6.000 millones. Su mensaje es que neutralizará cualquier incremento de "volatilidad política" con mayor estabilidad cambiaria. Punta contra punta, el real saltó 5% desde 3.15 a 3.30 frente al dólar. En el mismo período, el peso argentino replicó bastante bien ese movimiento y se debilitó de 15.60 a 16.20.

Canal financiero: la crisis política en nuestro vecino no tendrá efectos sobre las tasas de los Treasuries. El peso de Brasil en el PBI mundial es apenas 2.4%. No obstante, el riesgo país argentino acusó el recibo, aunque la suba fue más bien marginal de 398 a 420 puntos básicos. No vemos que haya mucha más corrección por delante, en tanto creemos que el riesgo argentino seguirá influenciado relativamente más por lo que suceda con la tasa de los Treasuries.   

               

Precio de materias primas: desde el comienzo del Temer-gate los precios de los granos se mantuvieron firmes, con trigo y maíz mostrando subas de más de 1% y la soja casi sin cambios. Al tratarse de un evento externo "micro", no se registraron penurias mayores.

Actividad: antes de estos eventos, la previsión de crecimiento de Brasil rondaba el 0.6%. No obstante, han aumentado los riesgos a la baja, en tanto ningún empresario es amante de la incertidumbre y los animal spirits seguramente se quedarán agazapados a la espera de cómo sigue la saga. Tampoco parece que sean gratuitos para otros socios regionales, aunque es apresurado por ahora prever el impacto. En nuestro país, es posible que se demore la recuperación de las ramas automotriz, química y siderúrgica.

En la medida en que la crisis en Brasil no se desmadre, la oxigenación del mercado cambiario puede ser valiosa para moderar la reciente apreciación del peso. Sin embargo, es difícil que el oxígeno dure para siempre, en tanto para los amantes del "carry trade" se puede estar gestando un mejor punto de entrada y los fundamentals para un peso fuerte siguen estando en el fondo de la escena.   

¿Qué está pasando con el consumo?

En el consumo los brotes verdes están apareciendo más lentamente y con menos fuerza que en otros sectores. Tras el ajuste de tarifas, creció la proporción del gasto que los hogares destinan a los servicios públicos. Esto redujo el ingreso disponible para consumo de bienes en muchos hogares, sobre todo en aquellos que no ahorran ni acceden al crédito. Al mismo tiempo, la estrategia oficial es impulsar el crecimiento a partir de la inversión y las exportaciones. En este contexto, el consumo privado debe acompañar, aunque no liderar la expansión.

Aún así, los brotes verdes están empezando a aparecer. Si bien la mayoría de los indicadores de consumo todavía muestran caídas interanuales, las mismas se han estado moderando en los últimos meses, y si la comparación es contra el trimestre anterior hay claras variaciones positivas.

Pero hay que ser cuidadosos cuando se analizan los indicadores de consumo. Hay una serie de salvedades a tener en cuenta y que sugieren que la caída del consumo el año pasado no fue tan pronunciada como lo señalan algunos indicadores:

- El IPC general no es el mejor índice para deflactar series como ventas en supermercados o shoppings. Los servicios han estado subiendo más que los bienes. Por ende, cuando las ventas se deflactan por rubros propios (como alimentos, ropa, electrónicos, etc.), el consumo (en volumen) muestra una mejor performance.

- Las ventas online y mayoristas crecen en volumen y cada vez son más importantes. Está habiendo una migración desde los canales más tradicionales, como supermercados y shoppings, hacia la venta online y mayorista, que no paran de crecer. Las ventas online crecieron en volumen en torno al 8% en 2016 y ya representan dos veces las ventas en shoppings y un tercio de las ventas en supermercados tradicionales, mientras que los mayoristas (marcas como Maxiconsumo, Vital, Diarco, Yaguar o Makro) crecieron en volúmenes de ventas en forma similar y sumaron miles de nuevos clientes (cifra similar a lo que dejaron de comprar en supermercados).

- No hay buena información sobre lo que sucede en el canal informal (ferias, "chinos", etc). Dada las dificultades para relevar las ventas "en negro", a corto plazo no es fácil medir la evolución en estos canales ni las migraciones hacia compras de mayor "cercanía y frecuencia".

Un escenario internacional más tranquilo

El costo del financiamiento para Argentina ha estado bajando en las últimas semanas y está muy cerca de los registros previos al triunfo de Trump, cuando alcanzó el menor valor desde 2007. En gran medida, esto obedece a que el mundo está ayudando mucho más de lo que se esperaba, sobre todo tras los temores iniciales que siguieron al triunfo de Trump.

Si bien el actual escenario internacional dista de representar un "viento de cola" para Argentina, las condiciones financieras externas han estado mejorando sostenidamente desde diciembre pasado. Más recientemente, ha bajado el rendimiento de los Treasuries y los riesgos políticos en Europa parecen haberse disipado tras el triunfo de Macron en las elecciones presidenciales.

Específicamente, la reciente baja en el costo del financiamiento argentino se puede descomponer en una compresión del riesgo país argentino, que es la "sobretasa" que paga Argentina y que se ubica en torno a los 400 puntos básicos -el menor nivel desde fines de 2007-, y un recorte en el rendimiento de los Treasuries de EEUU -la tasa a 10 años "libre de riesgo" bajó de 260 a 240 puntos recientemente-, sobre todo tras el traspié de Trump en el Congreso con la reforma al Obamacare y la posibilidad de que su ambicioso plan de infraestructura y recorte impositivo también enfrente resistencias.

     

Con todo, el costo del financiamiento "de largo plazo" para Argentina actualmente se ubica en torno a los 640 puntos básicos (400+240), muy cerca de los 600 puntos previos al triunfo de Trump, cuando alcanzó el menor valor en más de 10 años.

Crece la incidencia de los servicios regulados en la inflación

No es lo mismo bajar la inflación atrasando algunos precios, como en años anteriores se hizo con las tarifas de los servicios públicos o el tipo de cambio, que no hacerlo. Sobre todo, porque esas desinflaciones inevitablemente serán transitorias, como la que conocimos en 2015, por ejemplo.

Bajar la inflación mientras se da un cambio (necesario) en los precios relativos de la economía es más difícil y seguramente toma más tiempo, aunque también asegura una desinflación mucho más permanente. Distinguir los efectos particulares también es más complejo, en tanto la "core" no es invariante a los ajustes en las tarifas de los servicios públicos regulados.

Por ello, no hay que perder de vista que ha estado creciendo la incidencia directa de los precios regulados en la inflación general o "headline". Un tercio de la inflación en lo que va del año la explican los ajustes de tarifas. Nunca hubo tanta incidencia. Y nadie sabe cuánto es la incidencia indirecta sobre la "core", aunque seguramente debe haberla, sobre todo a corto plazo.

Ya han pasado 15 meses desde la salida del "cepo". Desde entonces, las tarifas de los servicios públicos subieron 110%, el dólar 60% y la inflación general 50%. Por el contrario, en los 15 meses que siguieron a la devaluación de enero de 2014, las tarifas de los servicios públicos subieron 30%, el dólar 40% y la inflación general 45% (en CABA). Es un cambio cualitativo muy importante. Aunque seguramente no conforme a muchos, en tanto la inflación "headline" aún sigue siendo muy alta. No obstante, invita a esperar una desinflación permanente en los próximos años.