¿Qué pasó con la inflación en enero?

La semana pasada los números de inflación de enero generaron desconcierto. Mientras que el IPC INDEC que mide la inflación en AMBA marcó 1.3% mensual, el IPC CABA que está acotado a una región más pequeña marcó 1.9%. Algo similar sucedió con la inflación núcleo, que marcó 1.3% y 2.0% respectivamente, aunque lo más desconcertante fue su evolución reciente. Mientras que según el IPC INDEC la inflación núcleo se desaceleró respecto al 1.7% de diciembre, de acuerdo al IPC CABA por el contrario se aceleró respecto al 1.3% de diciembre.

Hay razones metodológicas que explican esta discrepancia. Los ponderadores son distintos para cada índice y difieren en el modo y el momento en que se computan los aumentos de alquileres y expensas (afectadas por el aumento salarial de los porteros de edificio). Estos efectos afectaron la medición puntual de enero, pero no inciden cuando la mirada va más allá de lo que sucede un mes específico. 

En efecto, la inflación núcleo acumulada los últimos tres meses es muy similar en AMBA y CABA. Esto muestra con claridad que las discrepancias de enero entre estos índices fueron meramente metodológicas. Más aún, hace ya cinco meses que la inflación núcleo de AMBA y CABA viene siendo muy parecida y se mantiene estable en torno al 1.6%/1.7% mensual.

Si bien el dato de la inflación núcleo de enero en AMBA de 1.3% fue muy bueno para el Banco Central, una mirada unos meses más atrás muestra a la inflación núcleo corriendo en promedio a un ritmo de 1.6%/1.7% por mes desde hace ya varios meses.

Para cumplirse la meta del 17% a fin de año, la inflación núcleo debe comenzar a frenarse en los próximos meses. En particular, desde el 1.3% que marcó en enero, debe bajar en los próximos meses hasta promediar el 1.0% mensual a lo largo del año, asumiendo una suba en los precios regulados en torno al 30% para todo el año.

La inflación núcleo enfrentará el primer test en febrero y marzo, meses con importantes subas en regulados. Si se mantiene en torno a los valores de enero, será una muy buena noticia para el Banco Central. Si sube y vuelve a los valores promedio de los últimos meses, en torno al 1.6%/1.7%, será muy complicado cumplir con la meta del 17%. 

¿Aumento transitorio o permanente en la demanda de dinero?

El crecimiento que en enero registraron los agregados monetarios está dando mucho que hablar. Habitualmente, la demanda de dinero crece en diciembre por motivos estacionales y se retrotrae en enero. No sucedió esta vez y ya aparecieron varias lecturas para interpretar al fenómeno.

Lo primero que parece oportuno señalar es que luce incómodo considerar ese aumento en la cantidad (real y nominal) de dinero como un "exceso de pesos" o como "pesos excedentes". Hoy lo razonable es suponer que a nivel consolidado el sector privado tiene la cantidad de pesos que desea tener, más allá de algún desajuste muy transitorio que pueda darse. Si hubiera "pesos excedentes", el sector privado podría suscribir una Lebac o un pase pasivo y contraer la cantidad de dinero, dada la tasa que ofrece el Banco Central. Por otro lado, ya no hay control de cambios, con lo cual también podría comprar todas las divisas que quisiera, lo que también terminaría contrayendo la cantidad de dinero y eliminando ese "excedente".

Lo aparentemente paradojal de este aumento en la cantidad de dinero durante enero es que se da en un contexto reciente de 1) baja del tipo de cambio frente al dólar y 2) cierta estabilidad en las tasas de interés y en las expectativas de inflación. Es decir, comprar dólares es más barato que antes y el costo de oportunidad de tener saldos monetarios no cayó y sigue siendo tan alto como lo era meses atrás.

Quienes apuntan a que este aumento en la cantidad de dinero obedece a una mayor "laxitud"  de la política antiinflacionaria del Banco Central, no toman en cuenta que si el Banco Central sigue una política de metas de inflación en donde fija la tasa de interés y deja flotar el tipo de cambio, la cantidad de dinero es endógena (o sea, la fija el sector privado) y no es la variable que hay que monitorear.

Por ello, este aumento contra-estacional de la demanda real de dinero en enero nos parece un fenómeno más bien transitorio. En febrero y marzo el sector privado podría aumentar la suscripción de títulos del Banco Central, incluyendo los pases, desacelerando así el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios, o compran dólares lo que subiría el tipo de cambio.

No obstante, no hay que perder de vista el componente permanente. Hace ya siete meses que el M2 privado (circulante en poder del público más efectivo, cajas de ahorro y cuentas corrientes en bancos) viene creciendo mes a mes en forma consecutiva en términos reales. Esta consistente recuperación de la demanda real de dinero parece haber estado anticipando el repunte de la actividad económica que ya se observa en los últimos indicadores y a partir de octubre especialmente. 

Lluvia de brotes verdes

El segundo semestre llegó tarde, pero llegó. Las cifras del último trimestre de 2016 han sido mejores a las esperadas. Si bien descontábamos un repunte de la actividad hacia fin de año, las sorpresas han estado ciertamente del lado positivo. La inversión, la industria, la construcción, el empleo, las exportaciones y las ventas de autos, entre otros, mostraron repuntes importantes en los últimos meses.

Pero lo más destacable es que esta recuperación luce sostenible. No hay precios congelados ni represión financiera. Ya no hay que quemar reservas para crecer, ni atrasar el tipo de cambio o las tarifas para frenar la inflación. Este año incluso la inflación bajará muy fuerte y a pesar de que las tarifas subirán más que la inflación general.   

- Indicadores de actividad económica: en noviembre, el INDEC reportó un alza mensual de 1.4%, la segunda consecutiva (fue 0.5% en octubre). En diciembre, el alza rondó el 1%, según indicadores privados. Así, en el último trimestre de 2016 el PBI creció en torno a 1.0% respecto al trimestre anterior, por primera vez tras cuatro caídas trimestrales consecutivas. El arrastre para este año sería cercano a cero (igual que el año pasado).

- Inversión: creció más de 10% interanual en diciembre, de la mano del equipo durable -bienes de capital importados crecieron 26%- y la construcción por la mayor obra pública -se adjudicaron 40 obras por un monto récord de AR$ 9,000 millones y se licitaron un récord de 381 obras a ser adjudicadas entre abril y junio-. En este marco, los despachos de cemento crecieron en forma interanual en torno a 2% en noviembre y diciembre.

- Exportaciones: en volumen crecieron 33% interanual en diciembre. Si bien la comparación no es del todo válida, ya que un año atrás se salía del "cepo", la tendencia ciclo de las exportaciones ha estado creciendo los últimos seis meses en forma consecutiva. Se destaca el repunte interanual de las manufacturas industriales, por segundo mes consecutivo, reflejo de mayores ventas a Brasil.

- Industria: creció mensualmente con fuerza en diciembre y por encima de la actividad general, y cerró así el año con una caída interanual muy leve, la menor del año. El avance mensual estuvo impulsado sobre todo por la rama automotriz -mayor demanda local y de Brasil- y alimentos -por la mayor cosecha de trigo en 6 años y un alza del sector agrícola ganadero en torno al 8% anual-.

- Empleo y salario real formales: hace ya cuatro meses que crecen en forma consecutiva respecto al mes anterior. Si bien todavía se desconocen las cifras para el sector informal, el último trimestre fue positivo en material de empleo formal y salarios, más allá de que todavía caen en la comparación interanual. Se destacó el repunte del empleo en la construcción. En este marco, en diciembre las ventas en comercios minoristas relevados por CAME exhibieron una caída interanual de 5.4%, la menor de los últimos diez meses.

 - Créditos al sector privado: arrancaron el año creciendo cerca de 2% en términos reales, por lejos el mejor enero de los últimos años. Lideran personales y prendarios.

- Patentamientos de autos: crecerá cerca de 50% interanual en enero, lo que representa un alza de 30% respecto a enero de 2015.

- Comercialización de granos: en enero el arribo de camiones a los puertos fue 50% mayor que un año atrás, el mayor de los últimos años y casi tres veces mayor que en enero de 2012.  

- Turismo: la ocupación hotelera creció 4.9% interanual en noviembre, tanto de la mano de residentes (2.7%) como no residentes (12.4%).  

Larga vida a las Lebacs

El equipo del Ministerio de Finanzas mencionó recientemente en conferencia de prensa que está explorando la emisión de Letes en pesos. Declararon que así pretenden "ayudar" al Banco Central a bajar su stock de Lebacs. Tracemos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

•          Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

•          Los inversores internacionales prefieren las Letes porque las Lebacs son "internas" y por lo tanto no pueden ser transferidas a custodios en el exterior. Los bancos prefieren las Lebacs porque están emitidas por su regulador, tienen menos restricciones regulatorias y franquicias en el consumo de capital.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

•          La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

•          La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no. Veamos un ejemplo concreto:

- Este año el Banco Central deberá esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs devengará un interés promedio cercano a 22% este año, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central. Sumando ambos efectos, nuestra visión es que el stock de Lebacs crecerá alrededor de 2 puntos del PBI este año, algo menos que el año pasado.

•          La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

En conclusión: Letes y Lebac no son fungibles desde lo monetario. A pesar de la buena predisposición del Ministerio de Finanzas, las Lebacs van a seguir dando vueltas por mucho tiempo. Y lo harán a pesar del gradual pero sostenido crecimiento que ya se está registrando y que vamos a seguir viendo en el stock de Pases del Banco Central.

Despejando el horizonte financiero

El gobierno dio un paso positivo al presentar a principio de año el programa financiero 2017 en el cual buscara en el mercado privado unos 34.500 millones de dólares. Si bien el monto suena desafiante, todo indica que con el financiamiento que estaría consiguiendo este mes el gobierno debería completar el programa sin sobresaltos.

Las Fortalezas del Programa

·         Se intentará balancear el mercado de capitales local con el internacional.  Los 34.500 millones de dólares a emitirse serán aportados "tentativamente" en un 54 por ciento por el mercado local (Letes 4.500 millones y bonos 14.000 millones) y en un 46 por ciento por el mercado internacional (pase con bancos internacionales 6.000 millones y bonos 10.000 millones). El gobierno apuesta a que haya un reciclaje de los fondos post-blanqueados para que sean invertidos localmente. 

·         Es flexible. El pase con bancos privados internacionales es una herramienta multi-propósito para darle flexibilidad al programa.  Permite reducir el monto de bonos a emitir en el corto plazo, difiere parte de los vencimientos 2017 a 2018 (el plazo del pase es de 18 meses) y a la vez permite retener la opción de pre-cancelar y colocar  bonos en mejores condiciones si eso fuera posible más avanzado el año.

·         Maximiza la oportunidad.  Desde el frente internacional, por ahora los astros no podrían haberse alineado mejor.  En las últimas semanas el apetito de riesgo de los inversores va in-crescendo, la tasa de Treasuries de 10 años cayó de 2.60% a 2.40% y el dólar retrocedió cerca de 2% de los máximos anotados hace pocos días, revalorizando las monedas emergentes y las materias primas. 

Los talones de Aquiles

·         Concentración.  2017 es un año donde se concentran vencimientos de deuda relativamente importantes.  Aunque menores que los 40.000 millones emitidos en 2016 con la vuelta a los mercados internacionales (23.000 en mercado internacional y 17.000 en mercado local), los 34.500 millones de este año no son moco de pavo.

·         Dependencia de fondeo externo.  Hasta que se consolide la transición a un menor déficit fiscal y un mercado de capitales doméstico más amplio, la necesidad de recurrir al ahorro externo es un riesgo de implementación.

El país enfrentó con éxito el primer test en la semana pasada con la colocación internacional de deuda de US$7.000 mil millones. Nuestro pronóstico es que con este arranque del año, la implementación  del programa será muy exitosa,  despejará el horizonte financiero, reducirá el riesgo país y será la antesala de un rally del precio de bonos argentinos. 

La compleja aritmética del IPC

La inflación será uno de los grandes temas económicos del año que recién comienza. Si bien las metas del Banco Central y del Presupuesto Nacional establecen una inflación del 17% para todo el año, el mercado actualmente espera un 21.0% según el REM del Banco Central y cerca de 19.5% según el mercado de bonos.

El 2017 arrancó con anuncios de aumentos de precios en varios rubros, sobre todo en los servicios regulados. Este año los precios regulados van a subir más que la inflación general (como sucedió el año pasado) y seguramente lo harán bien por encima de la meta del 17%, con lo cual el cumplimiento de la meta dependerá crucialmente de que la inflación núcleo, que excluye regulados y estacionales, se ubique hacia fin de año bien por debajo del 17% anual.

Dentro de los bienes y servicios regulados (que pesan 19.4% en el IPC-INDEC de AMBA), en los próximos meses habrá subas en naftas (8%), medicina prepaga (6%), electricidad (36%) y peajes (entre 50% y 100%, a lo cual se suma un ajuste del 100% en los parquímetros hace pocos días). Si bien aún no hubo anuncios, también habrá aumentos en educación, agua, telefonía y transporte público (por ahora se frenó el aumento del subte). El REM espera una suba en precios regulados del orden del 40% anual a fin de año.

Siendo mucho más optimistas, una suba a fin de año de 27% (2.0% mensual promedio) en los precios regulados, tendría una incidencia de 5.2 puntos sobre el IPC general. Por otra parte, una suba de 18% anual (1.4% mensual) en los bienes y servicios con comportamiento estacional (10.8% del IPC), que incluyen frutas, verduras, ropa exterior, transporte por turismo y alojamiento y excursiones, tendría una incidencia de 2.0 puntos sobre el IPC general.

En este escenario, que a primera vista luce optimista, la inflación núcleo (69.9% del IPC) no debería exceder el 14% anual para cumplir con la meta de inflación general del 17%, lo que aportaría 9.8 puntos al IPC general (5.2+2.0+9.8=17.0). Esto implica una inflación núcleo de 1.1% mensual en promedio a lo largo del año.  

El desafío de llevar la inflación anual por debajo del 17% a fin de año comienza en enero con varios ajustes en precios regulados, un alza de 3% en Precios Cuidados y una inflación núcleo que seguramente se ubicará más cerca de 1.5% que de 1.1%. No será nada fácil, pero no imposible…  

Lo que se fue... y lo que vendrá

Este año la economía volverá a crecer y la inflación será la más baja en ocho años. Pero lo más importante es que la recuperación de 2017 será distinta a otras del pasado, como las de 2013 o 2015. Ya no hace falta quemar reservas para crecer ni atrasar las tarifas o el tipo de cambio para frenar la inflación, lo que hacía que lo que antes parecían recuperaciones en realidad terminaban siendo rebotes de muy corto recorrido. Esos cambios, imperceptibles para la mayoría de la gente, son quizás lo mejor que dejó el año que se fue. Invitan a pensar a más largo plazo y a abordar una agenda de reformas que consolide la recuperación del año que comienza.

Crecimiento: esperamos una expansión del PBI en torno al 2.5% anual. Por el lado de la oferta, por una mayor cosecha agrícola, mejores condiciones financieras, mayores incentivos para producir y exportar y la existencia de capacidad instalada disponible, entre otros. Por el lado de la demanda, por la reparación jubilatoria, la suba del salario real y el repunte de la obra pública, entre otros, con alzas de 2.5% en el consumo privado y 7.5% en la inversión. Las expectativas descuentan un repunte del PBI y las sorpresas podrían venir más bien por el lado de un crecimiento mayor al 2.5% anual.

Inflación: esperamos que ronde el 21% hacia fin de año, lo que implicaría la menor inflación desde la recesión de 2009, aunque se ubicaría por encima de la meta superior del Banco Central. La meta del 17% a fin de año para la inflación general en AMBA es consistente con una inflación núcleo cercana al 1.0% mensual en promedio, lo que por ahora vemos difícil de alcanzar.

Tipo de cambio: la cotización del dólar rondaría los 18.7 pesos a fines de 2017, lo que implicaría una depreciación cercana al 18% anual, levemente inferior a la inflación que estamos esperando.

Cuentas fiscales: el gran éxito del blanqueo, que a la fecha ha aportado ingresos fiscales por AR$ 100 mil millones (1.0% del PBI de 2017), es una muy buena noticia e invita a pensar que este año y el año próximo se podrán cumplir las metas fiscales de déficit primario sin rentas que el Gobierno se estableció para 2016 (4.8%) y 2017 (4.2%). Hasta ahora se computaron AR$ 17 mil millones en Noviembre y si bien aún no se sabe cómo se imputarán los recursos restantes, desde el Gobierno ya se anunció la intención de usar una parte para incluso sobre-cumplir la meta fiscal de 2017. 

Cuentas externas: si bien la cuenta corriente elevaría levemente su déficit a 3.3% del PBI, las reservas del Banco Central crecerían unos US$ 4 mil millones y treparían a fin de 2017 por encima de los US$ 42 mil millones. Si bien el financiamiento al sector privado crecerá, seguirán siendo muy importante las emisiones de deuda pública para financiar al déficit. En 2017 las necesidades financieras con el mercado rondan los US$ 43 mil millones, de los cuales US$ 22 mil millones son nuevo financiamiento y US$ 21 mil millones refinanciamiento de vencimientos. Si no hay sorpresas desagradables, el mercado internacional aportará al menos la mitad de estos recursos.

Riesgos y desafíos: un deterioro de las condiciones financieras que encarezca el financiamiento externo terminaría empujando al Gobierno hacia un dilema "indeseable": medidas fiscales más duras o un acuerdo con el FMI. Es un evento al que le adjudicamos una probabilidad baja, aunque debe tenerse en cuenta con este nivel de déficit fiscal y la suba de los Treasuries en EEUU tras el triunfo de Trump. Si bien las cuentas fiscales son un factor de preocupación a mediano plazo, los ingresos fiscales por el blanqueo le dan margen al Gobierno en el corto plazo.