La discusión debe ir mucho más allá de Ganancias

El impuesto a las Ganancias tiene muchas inequidades y debe ser reformado. La más notable quizás es que la gran mayoría de quienes tributan pagan la mayor alícuota (35%), si bien sólo alcanza al 10% de los trabajadores formales (unos 1.8 millones sobre 18 millones), aquellos privilegiados con mayores salarios y que están formalizados.

En la región la recaudación a PBI por Ganancias a personas físicas es relativamente similar (en torno a 3% del PBI), si bien el impuesto alcanza a mucho más trabajadores (al doble en promedio) pero con una alícuota media inferior (la mitad). Así, el mínimo no imponible vigente actualmente en Argentina es el más alto de la región y de los más altos del mundo.

Pero poner todo el foco sobre el mínimo no imponible es un error. El principal defecto del impuesto son las escalas y alícuotas que hacen que muy rápidamente se llegue a pagar la mayor alícuota. Hoy la diferencia salarial entre la menor (9%) y mayor alícuota (35%) es de apenas AR$ 10 mil pesos mensuales. Es la mayor fuente de inequedad del impuesto.

Pero el problema va mucho más allá de Ganancias. El sistema tributario argentino es sumamente inequitativo y contribuye a consolidar la pobreza. En los países de la OECD, cuya presión tributaria total es similar a Argentina, la recaudación a PBI de Ganancias (llamado allí impuesto a los ingresos o income tax) es unas tres veces mayor, con lo cual el impuesto en promedio alcanza a alrededor del 40% de los trabajadores. Allí los impuestos directos al patrimonio representan la mitad de la recaudación total.

No obstante, en Argentina (y la región) es exactamente al revés, los impuestos más relevantes son los indirectos, que no gravan a las personas, sino lo que consumen, y no diferencian según sus ingresos. El sistema tributario argentino es claramente regresivo. Apenas un quinto de la recaudación viene de Ganancias.

Esto implica que son los pobres y los segmentos medios bajos con sus impuestos al consumo, las cargas sociales y el impuesto inflacionario los que financian al Estado. En Argentina más de la mitad de los trabajadores cobran menos de 12 mil pesos, muy lejos del mínimo a partir del cual se paga el impuesto, pero deben pagar cargas sociales hasta por el 50% de su salario. Por ello la informalidad es tan alta.

No obstante, la discusión por Ganancias es un reclamo sindical y de la oposición y ocupa la portada de todos los diarios. En parte porque su incidencia a PBI se duplicó en los últimos años, ya que las escalas y el piso se actualizaron por debajo de la inflación. Aunque también porque varios sindicatos representan trabajadores formales que cobran salarios relativamente altos.

Argentina se debe una reforma tributaria en serio. Si lo que se pretende es avanzar hacia una sociedad más inclusiva e igualitaria, los salarios más bajos no deberían pagar cargas sociales y los salarios medios y altos deberían estar alcanzados por Ganancias, aunque con alícuotas marginales mucho más razonables.

Peso fuerte, peso débil

Desde el triunfo de Trump, el peso argentino se depreció 6% frente al dólar. La suba del tipo de cambio fue la noticia económica más comentada de esa semana. Explicaciones no faltaron: mayores tasas de interés en EEUU, un dólar globalmente más fuerte, 200 puntos básicos de recortes en la tasa de Lebacs en las últimas cuatro semanas y hasta la finalización del período para el blanqueo de efectivo.

¿Por qué subió el dólar en la Argentina? ¿Deberíamos esperar que siga subiendo?  ¿Se terminó la fortaleza del peso y estamos frente a un re-pricing generalizado de todos los activos financieros globales, incluyendo nuestra moneda? Para responder esta cuestión es interesante separar factores domésticos de los internacionales.

En el Brexit, las monedas latinoamericanas, incluido el peso argentino, se devaluaron con mucha virulencia ante la sorpresa del resultado, pero unos pocos días después habían vuelto a sus valores previos. La devaluación promedio del real brasileño, los pesos mexicano, colombiano y chileno y del sol peruano fue prácticamente cero en las semanas siguientes. Por el contrario, el movimiento de las monedas luego del triunfo de Trump es más persistente y más pronunciado. Además, se observan dos pelotones. Los más golpeados desde el 8 de noviembre fueron el peso mexicano (-12%) y el real (-10%).  El grupo de las monedas más resistentes fueron las de Chile, Colombia y Perú, que se devaluaron 1.5% promedio. La devaluación del peso argentino está a mitad de camino (-6%).

Vemos entonces que mientras el escenario global se mantuvo más o menos estable hasta principios de noviembre, los factores domésticos ganaron la pulseada en el mercado cambiario. Política monetaria contractiva, déficit fiscal con financiamiento externo y expectativas favorables de blanqueo apreciaron el peso. Como muestra basta un botón: las tasas de interés de pesos bajaron más de 12 puntos desde los máximos pasando de 38% a 27,75% y el peso se mantuvo incólume. 

Por el contrario, durante las últimas semanas la pulseada la ganó el escenario global.  Suba de tasas de largo plazo, apreciación global del dólar, salida de emergentes son todas manifestaciones de que los inversores se pusieron a la defensiva y por el momento apagaron el botón de tomar riesgo. Eso fue lo que gatilló la aceleración en la cotización local del dólar.

Las principales variables a seguir son las tasas de los Treasuries a 10 años y el dollar index. Si la incertidumbre en el escenario internacional se aplaca, los factores domésticos volverán a dominar en el mercado cambiario y el peso retomará su tendencia estable, aunque muy probablemente lo haga desde un escalón más arriba.  Mientras tanto, todo indica que a diferencia del Brexit el efecto Trump será más duradero y que tomará un tiempo hasta que los factores domésticos recuperen su protagonismo.

La economía no arranca, ¿pero arrancará?

Para esta época del año se esperaba una economía llena de brotes verdes y generando empleo. El famoso segundo semestre de crecimiento no ha llegado y los pocos brotes del consumo que aparecieron allá por agosto parece que se han secado. ¿Qué anda pasando y qué puede pasar?

La recesión del primer semestre se explica en gran parte por la combinación de la baja en el poder adquisitivo del salario, de la incertidumbre que generaron las subas de las tarifas y la devaluación y su impacto en la inflación, que llegó al 6.5% mensual, la caída de  la obra pública y las altas tasas de interés. 

Sin embargo, a pesar de que todo esto quedó atrás y que casi todas estas variables han vuelto a sus niveles anteriores (inflación promedio en 1.8% mensual, tasas de interés en 25%, etc.), la economía no da muestras de repuntar. El salario real todavía no ha vuelto a sus niveles previos, es cierto, aunque se ha recompuesto en los últimos meses y respecto a los niveles del primer semestre. ¿Dónde está el problema entonces?

La pregunta más simple es ver si el problema surge porque la oferta no responde, o sea, cuellos de botella, o es un problema de falta de demanda. Por el lado de la oferta, no parecería haber problemas: la industria tiene capacidad ociosa y también es cierto que los negocios se quejan de que la gente no entra a comprar. Si bien la inversión ayuda a aumentar la capacidad productiva de largo plazo y el proceso de construir fábricas e infraestructura genera trabajo, en la actualidad sólo ronda el 17% del PBI por lo cual no alcanza para que la economía arranque ya.

Todo indica que lo que el gobierno tiene que estimular en el corto plazo es el consumo, y para eso el análisis macroeconómico indica que lo que hace falta es estímulo monetario o fiscal. Por el lado monetario, lo que se podría hacer es bajar la tasa de interés, pero eso no parece probable, dado que el Banco Central está con una política de metas de inflación que implica una política monetaria restrictiva. Por el lado fiscal, este año el gasto público ha subido mucho menos que el PBI nominal, lo que indica que la misma también ha tenido un sesgo contractivo (para muestra sirve la caída en la obra pública).

Dado que no hay un problema por el lado de la oferta, lo que esta economía necesita es un empujón para que arranque. Es como un auto al que le arreglaron el motor, le cambiaron el aceite y los filtros, le alinearon la dirección, arreglaron los frenos y está listo para salir a la ruta pero que al momento de darle arranque no enciende. La solución clásica en ese caso es empujarlo y darle envión.

En el caso de nuestra economía, también todo está listo para que arranque. Hay reservas, hay crédito, se puede importar y hay capacidad instalada. Lo que hace falta es poner la economía en movimiento, y una vez que empiece a andar seguramente va a haber un ciclo virtuoso de mayor demanda, mayor producción, mayor empleo y mayor inversión. Y a diferencia del pasado, no hay razones que fuercen un frenazo por falta de dólares o de financiamiento externo.

El envión hoy debería venir de un estímulo temporario a la demanda, con medidas como los bonos de fin de año, rebajas temporarias en impuestos al consumo que ayuden a adelantar decisiones, o algún incentivo a la inversión (como depreciación acelerada) que los impulse a tomar las decisiones ya.

Un análisis “real” del gasto

Es cierto que el déficit fiscal este año seguirá siendo alto, pero ha habido un esfuerzo por contener al gasto público y el principal problema ha sido la fuerte caída de la recaudación, que acumula una suba de 27.6% en lo que va del año, muy por debajo de la tasa de inflación a nivel nacional que ronda el 38%.

Entre enero y septiembre, el gasto primario acumuló un crecimiento de poco más de 29% nominal en relación al mismo período de un año atrás, lo que implica una caída en términos reales de casi 8 puntos. Conclusión: el sector privado no es el único que se está ajustando el cinturón. Pero entonces, surge una ineludible pregunta: ¿dónde está controlando gastos el gobierno?

El único ítem del gasto primario que crece en términos reales es el de las transferencias discrecionales a provincias, que sube casi un 50% por encima de la inflación pero tiene un peso de poco más del 2% en el total. Por el contrario, el gobierno aplicó el “by-pass gástrico” en los gastos de capital, que caen 29.8% en términos reales. Su contribución asciende a 3.7 puntos porcentuales y explican casi la mitad de la caída del gasto primario (7.9 puntos).

En otras áreas donde no hubo cirugía, igual se nota la dieta: el gasto en seguridad social cae 1.8%, las transferencias al sector privado 3.9% y los gastos de consumo retroceden 10.9%.

Analizar los datos en grandes agregados no nos permite identificar los bolsones de ineficiencia en el gasto público, que seguro los hay. Ese ejercicio de eficiencia microeconómico debe ser encarado por la administración pública, tan pronto el ciclo económico muestre señales de recuperación.  Pero punteando la variación consolidada del gasto en términos reales debe quedar muy claro que no es cierto que el gobierno esté esquivando el bulto del ajuste fiscal. Además, la priorización del esfuerzo es evidente, ya que gran parte del recorte se concentra en Gastos de Capital, un ítem que es menos sensible desde el punto de vista social para recortar. 

Si el gobierno busca reducir el déficit fiscal deberá seguir cuidando el crecimiento del gasto público y aprovechar la mayor recaudación impositiva que estará asociada al mayor nivel de actividad en 2017. 

        

Llenando el tanque de reservas internacionales

En octubre las reservas del Banco Central subieron unos USD 7.3 mil millones, gracias a los dólares que el Gobierno obtuvo por sus colocaciones de deuda y que actualmente están depositados en el Banco Nación. Esta suba de reservas no incluye los dólares del blanqueo, que se computan aparte, ni a intervenciones cambiarias, que en los últimos tres meses han arrojado un saldo neutro, tanto con el sector público como privado.

Los países que implementan metas de inflación tienen niveles de reservas brutas respecto al PBI bastante mayores que Argentina. Las comparaciones son odiosas, pero Perú (30%), Chile (15%) o Brasil (20%) son algunos compañeros de clase que lucen bastante mejor que Argentina (7%).

Las reservas cumplen la función de "amortiguador" y permiten a los países y a sus bancos centrales estar mejor preparados para lidiar con shocks externos sin tener que comprometer sus objetivos de baja inflación y estabilidad financiera. En un mundo con volatilidad creciente en los flujos de capitales, es bueno tener un "colchón" que suavice los movimientos financieros, aún cuando ese colchón sea un sub-producto del endeudamiento público y la política monetaria, y no un objetivo primordial de ésta. En este sentido, las reservas cumplen la función de ser un seguro para usar sólo en situaciones de emergencia, moderando las fluctuaciones del ciclo económico.

Por ello es muy importante la recomposición en el nivel de reservas internacionales del Banco Central que estamos observando. Y que el proceso no se corte, sino que se consolide a mediano plazo para poder contar con más autonomía en la travesía. Las reservas brutas hoy superan los US$ 38 mil millones, aunque incluyen pasivos en dólares por US$ 17.6 mil millones de depósitos en dólares que pertenecen a ahorristas, y pasivos con el exterior por US$ 12 mil millones derivados del swap de monedas con China y operaciones de pases con bancos privados europeos. Al último día hábil del mes, se canceló deuda con el BIS por US$ 2.5 mil millones.

Así, las reservas netas de pasivos en dólares son US$ 8.3 mil millones, mucho mejor que el cero que registraban cuando ingresó el nuevo Directorio al Banco Central, pero aún por debajo de lo deseable para transmitir absoluta confianza en un mundo con flujos financieros más inestables.

Una parte de los dólares ingresados a las reservas brutas serán utilizados para pagar deuda pública en moneda extranjera, con lo cual las reservas caerán en los próximos meses contra esos pagos. Pero otra parte será utilizada por el Gobierno para financiar gastos en pesos y deberá ser monetizada y esterilizada, al menos parcialmente, por el Banco Central. Así, el aumento de reservas propias del Banco Central vendrá maridado con aumento del stock de Lebacs y del déficit cuasi fiscal. De nuevo, el aumento de reservas puede verse como un seguro, que obviamente no es gratis.  

¿Hay que preocuparse por el nuevo endeudamiento público?

Una consolidación fiscal lenta como la que el gobierno está realizando llevaría la deuda pública neta a un nivel del 30% del PBI en 2020. Este nivel estaría lejos de ser una cifra problemática. La deuda pública de los países emergentes ronda el 40% del PBI en promedio.

Una consolidación fiscal lenta es una de las principales apuestas del Gobierno. Quienes critican esta estrategia señalan con razón el elevado déficit fiscal y la fuerte presión tributaria. La historia fiscal argentina tampoco ayuda. Exigen más recorte de gasto público. No obstante, recortar gastos en el medio de una recesión no parece ser la mejor receta, sobre todo cuando la deuda es baja y existe financiamiento en moneda local y a tasas reales razonables. Sobran ejemplos en todas las latitudes de planes de austeridad fiscal que, lejos de ayudar, terminaron agravando el problema.

El bajo nivel de endeudamiento actual le da espacio al gobierno para que la estrategia actual pueda llevarse adelante. La deuda pública neta a fin de año rondará el 24.5% del PBI (excluye tenencias del sector público e incluye cupones PBI), con lo que este año aumentó unos 6 puntos porcentuales respecto a 2015, porque creció la deuda y bajó el PBI en dólares oficiales (por la recesión pero sobre todo por la unificación cambiaria).

Si bien este año se colocaron unos USD 42 mil millones en el mercado, la deuda terminará creciendo solo unos USD 15 mil millones, debido a que parte de esos fondos se utilizaron para pagar vencimientos de deuda (incluyendo holdouts), a que se consiguió una quita con los holdouts y a que la devaluación ayudó a "licuar" deudas en pesos tras la unificación cambiaria.

Asumiendo una consolidación fiscal lenta que lleve el déficit primario sin rentas al 1% del PBI en 2020, y suponiendo que el Banco Central baja gradualmente la asistencia al Tesoro, la deuda neta crecería unos 6 puntos porcentuales entre 2017 y 2020, lo que equivale en promedio a 1.5 puntos porcentuales del PBI por año.

Este escenario asume algunas condiciones para el período 2017-20, a saber, que la economía argentina crece 3.8% anual en promedio, que el tipo de cambio real se mantiene en torno a los niveles actuales y que el mercado refinancia los vencimientos de capital y además aporta unos USD 20 mil millones anuales de nuevo financiamiento entre 2017-19.

La deuda neta crece menos que el déficit fiscal porque el PBI en dólares crece, porque tanto ANSES como el Banco Central siguen aportando financiamiento, aunque de forma decreciente, y a que el stock de deuda en pesos a tasa fija baja expresada en dólares con la depreciación nominal del peso. Si la economía crece más despacio o si hay una depreciación real durante los próximos años, el tamaño de la deuda a PBI crecería más rápido, aunque no en forma dramática.

El resultado fiscal que estabiliza la deuda a PBI para una economía en crecimiento es un superávit primario sin rentas en torno a 0.5% del PBI. La distancia respecto al resultado actual es equivalente a unos 4.5 puntos porcentuales del PBI.

El mayor riesgo de esta estrategia es que es altamente dependiente del acceso al financiamiento externo, tanto para emisiones en pesos como en dólares. No está claro cuál sería el plan B en caso de que hubiera un "sudden stop" financiero en el que se frenaran los flujos de capitales a los países emergentes. 

¿Hay que preocuparse por el nuevo endeudamiento público?

Una consolidación fiscal lenta como la que el gobierno está realizando llevaría la deuda pública neta a un nivel del 30% del PBI en 2020. Este nivel estaría lejos de ser una cifra problemática. La deuda pública de los países emergentes ronda el 40% del PBI en promedio.

Una consolidación fiscal lenta es una de las principales apuestas del Gobierno. Quienes critican esta estrategia señalan con razón el elevado déficit fiscal y la fuerte presión tributaria. La historia fiscal argentina tampoco ayuda. Exigen más recorte de gasto público. No obstante, recortar gastos en el medio de una recesión no parece ser la mejor receta, sobre todo cuando la deuda es baja y existe financiamiento en moneda local y a tasas reales razonables. Sobran ejemplos en todas las latitudes de planes de austeridad fiscal que, lejos de ayudar, terminaron agravando el problema.

El bajo nivel de endeudamiento actual le da espacio al gobierno para que la estrategia actual pueda llevarse adelante. La deuda pública neta a fin de año rondará el 24.5% del PBI (excluye tenencias del sector público e incluye cupones PBI), con lo que este año aumentó unos 6 puntos porcentuales respecto a 2015, porque creció la deuda y bajó el PBI en dólares oficiales (por la recesión pero sobre todo por la unificación cambiaria).

Si bien este año se colocaron unos USD 42 mil millones en el mercado, la deuda terminará creciendo solo unos USD 15 mil millones, debido a que parte de esos fondos se utilizaron para pagar vencimientos de deuda (incluyendo holdouts), a que se consiguió una quita con los holdouts y a que la devaluación ayudó a "licuar" deudas en pesos tras la unificación cambiaria.

Asumiendo una consolidación fiscal lenta que lleve el déficit primario sin rentas al 1% del PBI en 2020, y suponiendo que el Banco Central baja gradualmente la asistencia al Tesoro, la deuda neta crecería unos 6 puntos porcentuales entre 2017 y 2020, lo que equivale en promedio a 1.5 puntos porcentuales del PBI por año.

Este escenario asume algunas condiciones para el período 2017-20, a saber, que la economía argentina crece 3.8% anual en promedio, que el tipo de cambio real se mantiene en torno a los niveles actuales y que el mercado refinancia los vencimientos de capital y además aporta unos USD 20 mil millones anuales de nuevo financiamiento entre 2017-19.

La deuda neta crece menos que el déficit fiscal porque el PBI en dólares crece, porque tanto ANSES como el Banco Central siguen aportando financiamiento, aunque de forma decreciente, y a que el stock de deuda en pesos a tasa fija baja expresada en dólares con la depreciación nominal del peso. Si la economía crece más despacio o si hay una depreciación real durante los próximos años, el tamaño de la deuda a PBI crecería más rápido, aunque no en forma dramática.

El resultado fiscal que estabiliza la deuda a PBI para una economía en crecimiento es un superávit primario sin rentas en torno a 0.5% del PBI. La distancia respecto al resultado actual es equivalente a unos 4.5 puntos porcentuales del PBI.

El mayor riesgo de esta estrategia es que es altamente dependiente del acceso al financiamiento externo, tanto para emisiones en pesos como en dólares. No está claro cuál sería el plan B en caso de que hubiera un "sudden stop" financiero en el que se frenaran los flujos de capitales a los países emergentes.