Condiciones para sostener un crecimiento "saludable"

La economía argentina ha transitado una larga estanflación los últimos años. Para volver a crecer de manera saludable y poder sostenerlo en el tiempo, es necesario elevar la tasa de inversión sobre el PBI en forma permanente. Pero esto no será suficiente.  El desafío complejo - pero posible - es lograr el crecimiento sin afectar los actuales niveles de consumo ni fomentar las vulnerabilidades externas. Todo dependerá en gran medida del destino que se le dará a los recursos que vaya generando el crecimiento.

¿Bajo qué condiciones entonces la tasa de inversión puede elevarse en forma permanente sin afectar los actuales niveles de consumo y esquivando al mismo tiempo las vulnerabilidades externas del pasado?

1. Que el consumo crezca más despacio que el PBI. Un crecimiento del consumo más lento le da espacio a la inversión para seguir creciendo, lo que significa que los recursos que vaya generando el crecimiento se vayan mayormente reinvirtiendo en lugar de consumirse. Es lo contrario a lo que sucedió en los últimos años. El consumo privado, más allá de la caída de los últimos meses, se ubica en niveles históricamente elevados, tanto en volúmenes per-cápita como en su tamaño respecto al PBI, en tanto creció desde el 64% en 2004 al 72% del PBI en 2015.

2. Que la inversión crezca más rápido que el PBI. Esto permitirá elevar la tasa de inversión desde el 19.5% del PBI en 2015 hasta (al menos) el 22% del PBI en los próximos años. La tasa de inversión de los últimos años (19.5% del PBI) es incapaz de hacer crecer la economía y menos aún de poder sostener un crecimiento en el mediano plazo, aunque sí alcanzó para mantener el estancamiento en los últimos años. La inversión crecería 3% este año y esperamos 10% más el año próximo.

3. Que baje el déficit fiscal. La inversión se financia con ahorro privado, público y externo. Como el ahorro público es negativo (-5% del PBI), una parte importante del financiamiento de la inversión la aporta el ahorro externo mediante el déficit en cuenta corriente (2.5% del PBI). Para que la inversión pueda crecer sin atizar vulnerabilidades externas (como un déficit en cuenta corriente mayor a 3.5% del PBI), es necesario que el sector público colabore con su parte, baje su déficit y no ahogue el financiamiento de la inversión. El ahorro privado, por su parte, también crecería en tanto el consumo privado vaya disminuyendo su tamaño en el PBI.

4) Que la deuda externa y pública se estabilicen respecto al PBI. Esta condición de solvencia en el largo plazo prácticamente se deduce del cumplimiento de las anteriores.

Quizás la mayor complejidad del actual escenario proviene del punto de partida. La tasa de inversión es relativamente baja y viene maridada con un déficit en cuenta corriente que ronda el 2.5% del PBI. El bajo nivel de endeudamiento mitiga la estrechez del corset, pero lograr una tasa de crecimiento saludable requiere transitar un sendero donde el consumo privado y el gasto público le vayan haciendo "un lugar" a la inversión dentro del PBI para no forzar la máquina del financiamiento externo.

La construcción explica la caída del empleo privado

Excluyendo al sector de la construcción, el empleo formal privado se encuentra en los mismos niveles que un año atrás e incluso por encima que dos años atrás, cuando padecía el impacto de la recesión que siguió a la devaluación de 2014.

A pesar de la caída de la demanda y la actividad económica en los últimos meses y del impacto adverso que pudo tener sobre algunas empresas la unificación cambiaria y el ajuste tarifario, el empleo se mantiene estable respecto a un año atrás tras excluir al sector de la construcción. E incluso crece en el sector de servicios.

Esta exclusión del sector de la construcción no es un capricho. El año pasado la actividad del sector se vio exacerbada por el fuerte aunque transitorio impulso que tuvo la obra pública antes de las elecciones. Una parte importante de estas obras ejecutadas por empresas del sector privado se convirtió en deuda flotante para el sector público, en tanto no fueron pagadas por el estado el año pasado y actualmente representan un lastre para reducir el déficit fiscal este año.

La política fiscal también es contractiva

Abunda la confusión y escasean las precisiones cuando se discuten los números fiscales. Incluso en algunos ámbitos se insiste con la idea de que la política monetaria es contractiva y la fiscal es expansiva. No obstante, el déficit primario del primer semestre anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI. Pero, más aún, el sesgo contractivo de la política fiscal sobre la economía real este año es todavía mayor y cercano a 1.5% del PBI, en tanto una parte del gasto corriente está cancelando deudas flotantes cercanas a 1.0% del PBI, correspondientes mayormente a obras de infraestructura que se ejecutaron y tuvieron efectos positivos sobre la actividad económica a lo largo del año pasado, pero que recién ahora se están pagando con recursos corrientes.

Es decir, el déficit primario del primer semestre al ser anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI en base caja y a 1.5% en base devengado. Esta mejora en el resultado primario se apoya sobre todo en el congelamiento de la obra pública, en tanto las medidas tomadas para reducir el déficit (suba de tarifas) fueron compensadas por mejoras en las prestaciones sociales (subas en asignación familiar y universal y devolución de IVA), bajas de impuestos (suba de mínimo no imponible en IIGG y eliminación de retenciones mineras y agrícolas) y devolución de impuestos a provincias. Cabe esperar que el pago de las jubilaciones retroactivas sea cubierto por los ingresos derivados de la penalidad por entrar al blanqueo de capitales (ambos son efectos de "única vez"). 

Sin embargo, es muy probable que en el segundo semestre la obra pública comience a repuntar, con lo cual cabe esperar que en los próximos meses se desvanezca esa reducción de 0.5% del PBI del déficit primario en el base caja. En tal caso, el déficit primario base caja este año ascendería a 4.0% del PBI y sería igual al de 2015, pero en términos devengados también se ubicaría en 4.0% (al no acumularse deudas flotantes), sobre cumpliendo la meta oficial de 4.8% para este año y por debajo del 5.0% de 2015 (estas cifras consideran el nuevo PBI del INDEC).

Quienes insisten con la idea de que la política fiscal es expansiva seguramente están mirando a más largo plazo y descontando el efecto que la nueva ley jubilatoria tendrá sobre el gasto en forma permanente. Se estima un costo fiscal neto de 1.0% del PBI a partir de 2017.

No obstante, el año próximo el gasto primario dejará de cancelar deudas flotantes por 1.0% del PBI. Si bien cabe esperar que una parte importante de ese gasto no sea recortado sino reasignado para impulsar los proyectos de infraestructura en carpeta, es un factor que también debe tenerse en cuenta al evaluarse la dinámica fiscal de mediano plazo y el efecto que esa reasignación puede tener sobre la actividad económica y los ingresos fiscales a partir del año próximo.

A la apreciación real no le queda mucho combustible

Un conocido trilema en economía asegura que en el largo plazo no es posible en un marco de libre movilidad de capitales controlar al tipo de cambio y contar con una política monetaria autónoma, como un régimen de metas de inflación. Esto sugiere que a mediano plazo un Banco Central comprometido con un objetivo, como la lucha contra la inflación, deberá sacrificar al otro, como incidir sobre el tipo de cambio. Esto es lo que han hecho los Bancos Centrales de la región en las últimas décadas, con tasas de inflación muy bajas y tipos de cambio nominales -y reales- bastante flexibles a la suba y a la baja. Lograrlo no fue fácil y tomó muchos años.

Esta tensión entre esos dos objetivos aquí ya se insinuó este año, cuando la suba de tasas de principios de marzo para frenar la aceleración inflacionaria -y domar la inestabilidad tras la rápida suba del dólar a fin de febrero- promovió la demanda de activos en pesos y terminó apreciando al tipo de cambio, que cayó de 16 a menos de 14 pesos contra el dólar. No fueron pocos quienes desde entonces comenzaron a manifestar sus preocupaciones por la apreciación cambiaria. 

Quizás la mayor dificultad que enfrenta el Banco Central para luchar contra la inflación es que el sesgo apreciador que por momentos genera su política antiinflacionaria se enmarca dentro de un contexto mucho más general que también ha resultado favorable a la actual apreciación real del peso. Aunque bien podría no serlo y facilitarle así la tarea. Por ello para algunos países de la región fue mucho más fácil bajar la inflación partiendo de situaciones que favorecían un tipo de cambio real depreciado y brindaban margen para apreciar sus monedas.

Desde el lado monetario, al sesgo que por momentos imprime la política monetaria autóctona, se le suma la perspectiva, reforzada tras el "Brexit", de que el ciclo de tasas bajas y yields negativas en las economías más desarrolladas se extenderá por más tiempo. Esto les otorga margen a las monedas emergentes y a los commodities.

Desde un lado más real, la política fiscal también presenta un sesgo apreciador, en tanto el gasto público es esencialmente gasto en bienes no transables o servicios. La perspectiva de crecimiento económico y mayores ingresos de capitales a mediano plazo empujan en la misma dirección. Un superávit fiscal ayudaría a atemperar las presiones apreciadoras, aunque por ahora es una meta muy lejana.

¿Esto significa que el peso seguirá apreciándose en términos reales? Probablemente sí contra el dólar, aunque tenuemente. Las actuales curvas de bonos descuentan una leve apreciación real frente al dólar el año próximo, aunque de ningún modo una apreciación real significativa. Y tiene sentido, en tanto los elementos mencionados no cuentan con mucho más combustible para continuar empujando la apreciación real del peso a mediano plazo.

Las tasas de interés reales esperadas difícilmente sean aún más positivas, las tasas internacionales no pueden bajar más, parece difícil que los precios de las exportaciones suban significativamente y  que el real brasileño caiga mucho más, mientras el déficit fiscal va a ir bajando gradualmente y las perspectivas económicas ya descuentan un escenario favorable. Y las ganancias de productividad, el verdadero motor de la apreciación real en el largo plazo, son lentas, como una tortuga.

Desendeudando al Banco Central

La hoja de balance del BCRA al día 23 de junio incluye activos en dólares por unos US$ 100.000 millones, de los cuales sólo US$ 32.000 millones reúnen las características necesarias para ser considerados como reservas internacionales. Por el lado de sus pasivos en dólares, sobre un total de aproximadamente US$ 29.300 millones, actualmente hay US$ 11.000 millones del swap de monedas firmado con el Banco Central chino (PBOC, por sus siglas en inglés) que fueran desembolsados antes del arribo del presidente Mauricio Macri y otros US$ 5.000 de un pase (repurchase agreement o repo) acordado con un grupo de bancos internacionales a comienzos de este año.

El objetivo del BCRA al momento de tomar ambos financiamientos fue fortalecer las reservas internacionales: tomó fondos y los mantuvo en colocaciones líquidas que sí se computan como reservas. Inflar el balance del BCRA tiene un costo explícito: el diferencial de tasa de interés (o costo de carry) entre el interés pagado por las deudas y el rendimiento prácticamente cero de las colocaciones.

En estos momentos el BCRA no enfrenta una situación de caída de reservas y no tiene sentido pagar un “seguro” para fortalecerlas. Menos todavía cuando el pronóstico de flujo de capitales será todavía más positivo hacia fines de año luego de que se apruebe el sinceramiento fiscal.

Por todo lo comentado hasta aquí, sería oportuna una iniciativa de reducción de pasivos en dólares del BCRA. El paso siguiente es elegir cuál es el mejor pasivo para “matar”: ¿el repo o el swap de monedas? La elección depende del interés que se paga por ambas líneas de financiamiento, de los costos y posibilidad de cancelarlos antes del vencimiento, y de factores estratégicos y políticos asociados a la relación con el PBOC y con el grupo de bancos privados del repo (porque a futuro, en otro momento del ciclo, podría ser necesario retomar estas líneas). El BCRA debería “matar” el pasivo más caro según surja de evaluar los aspectos recién mencionados.

¿Qué implicancia monetaria tendría precancelar alguno de esos pasivos? Pues ninguna, ya que se trata de una variación cualitativa del balance en dólares del BCRA. Caen sus activos en dólares (reservas brutas) contra pasivos en dólares, sin afectar la porción de pesos de su balance. Además, por cada US$ 1.000 millones que se precancelen (en la medida en que no se cobre una comisión por la precancelación) y asumiendo que el costo en tasa de interés del repo o del swap oscilan en el rango de 6% a 7% anual, el BCRA se ahorra unos US$ 60 a 70 millones por año de su resultado cuasifiscal negativo.

Las dificultades cambiarias del Banco Central

El renovado acceso al financiamiento externo le plantea dificultades al Banco Central. Preocupado por la apreciación del peso y el "hot money", el Banco Central ha estado realizando intervenciones cambiarias esterilizadas, que son costosas, en tanto elevan su déficit cuasi-fiscal. Podría no intervenir, aunque esos problemas se exacerbarían a corto plazo. Podrían atenuarse en cambio si el Banco Central bajara sus tasas de interés más rápido, aunque lo haría al riesgo de descuidar la inflación y afectar las expectativas. No está fácil hacer política económica en Argentina.

¿Qué alternativas tiene el Banco Central? Ante la entrada de divisas, especialmente por el canal financiero, el Banco Central puede no intervenir en el mercado cambiario "spot", en línea con lo que hacen la mayoría de los Bancos Centrales del mundo. Esto también es lo que indican los postulados más puristas de un esquema de flotación cambiaria bajo metas de inflación, que es el régimen monetario hacia donde el Banco Central quiere converger en el mediano plazo.

No obstante, preocupado por la apreciación del peso y el "hot money" que busca aprovechar el interesante "carry" en dólares que ofrecen las Lebacs, el Banco Central ha estado interviniendo en el mercado "spot" comprando divisas. Así, en mayo la entidad intervino en más de la mitad de las jornadas (12 de 21), marcando un récord desde la salida del "cepo", en tanto hasta entonces había intervenido alrededor del 20% de las jornadas en promedio. Las mayores intervenciones muestran la preocupación del Banco Central por otros objetivos que la inflación.

En mayo estas intervenciones resultaron en compras netas de divisas por unos US$ 4,200 millones, de los cuales unos US$ 1,500 millones correspondieron al sector privado y los restantes US$ 2,700 millones al sector público, provenientes en mayor medida de las recientes emisiones de deuda provinciales. La expansión monetaria resultante tuvo como contrapartida un aumento semejante en el stock de Lebacs. Es decir, la intervención cambiaria esterilizada aumenta el déficit cuasi-fiscal del Banco Central. Con estas tasas de Lebacs al Banco Central le resulta caro alquilar reservas.

No creemos que esta dinámica reciente indique un cambio de rumbo en la política cambiaria del Banco Central, que insiste en destacar que las intervenciones cambiarias serán "ocasionales", aunque sí está señalando que el Banco Central no está preocupado solo por la inflación. Si bien la baja de tasas continuará y ayudará en esa dirección, el Banco Central deberá acostumbrarse a lidiar con las dificultades que plantean los flujos financieros. En los próximos meses las emisiones de deuda provinciales continuarán y el Gobierno obtendrá financiamiento adicional proveniente del blanqueo. Por si fuera poco la soja ronda los 418 dólares. 

Polémica sobre los números del Central

La publicación de los datos referidos a los factores de variación de la base monetaria de mayo causaron cierta confusión.  En concreto, el Banco Central informó que el factor de variación por “sector público” había arrojado una expansión de AR$ 47,152 millones. Sin embargo, esa variación incluía compras de divisas por parte del BCRA al sector público nacional por AR$ 34,752 millones (US$ 2,700 millones).

Es decir, estas compras de divisas se suman a las realizadas en el mercado cambiario por US$ 1,506 millones, totalizando aproximadamente US$ 4,200 millones entre compras al sector público y privado. Sin embargo vale la pena aclarar algunas cuestiones:

En primer lugar, las compras de divisas al sector público no implican financiamiento adicional al Tesoro, sino que es solo una operación de cambio.

En segundo lugar, no implica una variación en las reservas internacionales debido a que estas divisas ya estaban computadas como depósitos en dólares del sector público.

Por último, esta operación sí tiene efecto monetario ya que el BCRA al comprar las divisas, emite pesos por el monto equivalente.