Desendeudando al Banco Central

La hoja de balance del BCRA al día 23 de junio incluye activos en dólares por unos US$ 100.000 millones, de los cuales sólo US$ 32.000 millones reúnen las características necesarias para ser considerados como reservas internacionales. Por el lado de sus pasivos en dólares, sobre un total de aproximadamente US$ 29.300 millones, actualmente hay US$ 11.000 millones del swap de monedas firmado con el Banco Central chino (PBOC, por sus siglas en inglés) que fueran desembolsados antes del arribo del presidente Mauricio Macri y otros US$ 5.000 de un pase (repurchase agreement o repo) acordado con un grupo de bancos internacionales a comienzos de este año.

El objetivo del BCRA al momento de tomar ambos financiamientos fue fortalecer las reservas internacionales: tomó fondos y los mantuvo en colocaciones líquidas que sí se computan como reservas. Inflar el balance del BCRA tiene un costo explícito: el diferencial de tasa de interés (o costo de carry) entre el interés pagado por las deudas y el rendimiento prácticamente cero de las colocaciones.

En estos momentos el BCRA no enfrenta una situación de caída de reservas y no tiene sentido pagar un “seguro” para fortalecerlas. Menos todavía cuando el pronóstico de flujo de capitales será todavía más positivo hacia fines de año luego de que se apruebe el sinceramiento fiscal.

Por todo lo comentado hasta aquí, sería oportuna una iniciativa de reducción de pasivos en dólares del BCRA. El paso siguiente es elegir cuál es el mejor pasivo para “matar”: ¿el repo o el swap de monedas? La elección depende del interés que se paga por ambas líneas de financiamiento, de los costos y posibilidad de cancelarlos antes del vencimiento, y de factores estratégicos y políticos asociados a la relación con el PBOC y con el grupo de bancos privados del repo (porque a futuro, en otro momento del ciclo, podría ser necesario retomar estas líneas). El BCRA debería “matar” el pasivo más caro según surja de evaluar los aspectos recién mencionados.

¿Qué implicancia monetaria tendría precancelar alguno de esos pasivos? Pues ninguna, ya que se trata de una variación cualitativa del balance en dólares del BCRA. Caen sus activos en dólares (reservas brutas) contra pasivos en dólares, sin afectar la porción de pesos de su balance. Además, por cada US$ 1.000 millones que se precancelen (en la medida en que no se cobre una comisión por la precancelación) y asumiendo que el costo en tasa de interés del repo o del swap oscilan en el rango de 6% a 7% anual, el BCRA se ahorra unos US$ 60 a 70 millones por año de su resultado cuasifiscal negativo.

Las dificultades cambiarias del Banco Central

El renovado acceso al financiamiento externo le plantea dificultades al Banco Central. Preocupado por la apreciación del peso y el "hot money", el Banco Central ha estado realizando intervenciones cambiarias esterilizadas, que son costosas, en tanto elevan su déficit cuasi-fiscal. Podría no intervenir, aunque esos problemas se exacerbarían a corto plazo. Podrían atenuarse en cambio si el Banco Central bajara sus tasas de interés más rápido, aunque lo haría al riesgo de descuidar la inflación y afectar las expectativas. No está fácil hacer política económica en Argentina.

¿Qué alternativas tiene el Banco Central? Ante la entrada de divisas, especialmente por el canal financiero, el Banco Central puede no intervenir en el mercado cambiario "spot", en línea con lo que hacen la mayoría de los Bancos Centrales del mundo. Esto también es lo que indican los postulados más puristas de un esquema de flotación cambiaria bajo metas de inflación, que es el régimen monetario hacia donde el Banco Central quiere converger en el mediano plazo.

No obstante, preocupado por la apreciación del peso y el "hot money" que busca aprovechar el interesante "carry" en dólares que ofrecen las Lebacs, el Banco Central ha estado interviniendo en el mercado "spot" comprando divisas. Así, en mayo la entidad intervino en más de la mitad de las jornadas (12 de 21), marcando un récord desde la salida del "cepo", en tanto hasta entonces había intervenido alrededor del 20% de las jornadas en promedio. Las mayores intervenciones muestran la preocupación del Banco Central por otros objetivos que la inflación.

En mayo estas intervenciones resultaron en compras netas de divisas por unos US$ 4,200 millones, de los cuales unos US$ 1,500 millones correspondieron al sector privado y los restantes US$ 2,700 millones al sector público, provenientes en mayor medida de las recientes emisiones de deuda provinciales. La expansión monetaria resultante tuvo como contrapartida un aumento semejante en el stock de Lebacs. Es decir, la intervención cambiaria esterilizada aumenta el déficit cuasi-fiscal del Banco Central. Con estas tasas de Lebacs al Banco Central le resulta caro alquilar reservas.

No creemos que esta dinámica reciente indique un cambio de rumbo en la política cambiaria del Banco Central, que insiste en destacar que las intervenciones cambiarias serán "ocasionales", aunque sí está señalando que el Banco Central no está preocupado solo por la inflación. Si bien la baja de tasas continuará y ayudará en esa dirección, el Banco Central deberá acostumbrarse a lidiar con las dificultades que plantean los flujos financieros. En los próximos meses las emisiones de deuda provinciales continuarán y el Gobierno obtendrá financiamiento adicional proveniente del blanqueo. Por si fuera poco la soja ronda los 418 dólares. 

Polémica sobre los números del Central

La publicación de los datos referidos a los factores de variación de la base monetaria de mayo causaron cierta confusión.  En concreto, el Banco Central informó que el factor de variación por “sector público” había arrojado una expansión de AR$ 47,152 millones. Sin embargo, esa variación incluía compras de divisas por parte del BCRA al sector público nacional por AR$ 34,752 millones (US$ 2,700 millones).

Es decir, estas compras de divisas se suman a las realizadas en el mercado cambiario por US$ 1,506 millones, totalizando aproximadamente US$ 4,200 millones entre compras al sector público y privado. Sin embargo vale la pena aclarar algunas cuestiones:

En primer lugar, las compras de divisas al sector público no implican financiamiento adicional al Tesoro, sino que es solo una operación de cambio.

En segundo lugar, no implica una variación en las reservas internacionales debido a que estas divisas ya estaban computadas como depósitos en dólares del sector público.

Por último, esta operación sí tiene efecto monetario ya que el BCRA al comprar las divisas, emite pesos por el monto equivalente.

Halcones y palomas sobrevuelan el Banco Central

El debate respecto de los próximos movimientos en la tasa de interés de política monetaria ha sido profuso. Y lo seguirá siendo. El BCRA está siendo explícito en cuanto a los factores que inclinarán su decisión: cuando haya indicios claros y persistentes de desaceleración en la inflación subyacente entonces las tasas de Lebac bajarán en sintonía. El BCRA entiende como inflación subyacente a la variación de precios ni-ni, ni regulados, como las tarifas de servicios públicos, ni estacionales. Mientras tanto, desde la tribuna observamos los halcones y las palomas. 

Los halcones argumentan que la tasa corta de Lebac tiene que estar muy por encima de la inflación subyacente, o lo que es lo mismo, tiene que ser muy positiva en términos reales. Eso genera los incentivos apropiados para condicionar el comportamiento de empresas e individuos y desacelerar la inflación subyacente. Otro tema no menor es que una tasa real muy positiva y una baja más bien parsimoniosa de la tasa de política monetaria sirve para nivelar la aeronave y reducir o evitar las turbulencias en el tipo de cambio nominal que vimos en Febrero, tras la rápida baja de tasas que siguió a la unificación cambiaria. Un tercer beneficio de la postura de halcón es que el BCRA construye reputación positiva y ese mejor nombre le permite incidir en las expectativas a futuro. Un BCRA muy creíble respecto al compromiso de lucha contra la inflación es a la vez igual a una política monetaria más efectiva.  

Las palomas están más preocupadas por el impacto en el nivel de actividad de mantener una tasa de interés real tan positiva. Pecar por exceso y mantener la tasa muy alta o por mucho tiempo puede tener el mismo efecto sobre la reactivación económica que una helada tiene sobre los primeros brotes de un cultivo. Así, esta postura puede tener beneficios sobre el ciclo económico, pero también pone el ojo (no de halcón) en el ciclo político: el nuevo gobierno debe aspirar a ganar la elección de mitad de mandato en 2017 y para eso es vital que los engranajes de la actividad económica se muevan con buen ritmo hacia Abril del año próximo. Un riesgo de que se impongan las palomas es que la opinión pública pierda confianza sobre la independencia del BCRA o su compromiso en la lucha contra la inflación, minando su reputación. 

El Presidente del BCRA está del lado de los halcones, como debe serlo por su función. No deberíamos esperar otra cosa. La autonomía del BCRA debe ser respetada a rajatabla. Entonces, los argentinos enfrentamos dos escenarios posibles. En uno de ellos, ganamos todos. La inflación subyacente se desacelera pronto. Eso le permite al BCRA hacer una baja rápida y fuerte de tasas, manteniéndolas aún positivas, sin arriesgar un brote inflacionario y preservando los brotes verdes de la reactivación. El segundo escenario es menos rosa. La inflación subyacente no se desacelera pronto y entonces el BCRA tiene que hacer una reducción de tasas lenta y cuidadosa, demorando la reactivación. Ese escenario tiene como riesgos un freno a la actividad económica más prolongado y una apreciación real del peso en los próximos meses, dados los flujos comerciales y financieros que se esperan. 

En caso de que se confirme el segundo escenario, el gobierno debería sacrificar alguno de sus objetivos. No podrá pretender que mejoren simultáneamente el empleo y la actividad económica, la competitividad del peso, la situación fiscal y además disminuya rápidamente la inflación. En tal escenario, si se imponen los halcones, el escenario más probable es que el empleo y la actividad económica continúen bajo presión y que el peso siga apreciándose en términos reales.

¿Es un buen momento para tomar un crédito ajustable por inflación?

Tomar un compromiso de largo plazo para comprar un bien inmueble es una decisión compleja en un país como Argentina. No obstante, tomando una serie de consideraciones y recaudos, puede convertirse en una decisión atractiva y conveniente, especialmente para quienes son inquilinos y no cuentan con el capital suficiente para acceder a su primera vivienda. Muchas personas se encuentran en esta situación.

¿Subirán o caerán los precios en dólares de los inmuebles en los próximos años? ¿Y los valores de los alquileres? ¿Qué pasará con el valor de la cuota del crédito si no baja la inflación o si hay una nueva devaluación? ¿Es mejor seguir alquilando y usar la renta que obtengo de mis ahorros para pagar el alquiler? ¿Me conviene esperar y seguir ahorrando en dólares o UVI's? Son preguntas que seguramente se plantea quien piensa tomar un crédito hipotecario. Quienes evalúan esa posibilidad deberían tener en cuenta las siguientes premisas:

Los precios de los inmuebles en dólares están en valores históricamente altos, pero esto no significa que vayan a caer. De hecho, desde la salida del “cepo” han comenzado a crecer y esto era esperable, en tanto han bajado los costos de transacción. En síntesis, no parece razonable especular con una caída en los precios y demorar una compra por ello.

Los alquileres están en valores históricamente bajos, pero esto no significa que vayan a crecer. Es un resultado opuesto al precio de los inmuebles. Como cualquier otro activo, cuando el precio de los imbuebles es elevado su rendimiento (el alquiler) es bajo. En síntesis, quienes alquilan tampoco deberían apresurase en tomar un crédito.

Ha habido una devaluación y la inflación se ha acelerado en los últimos meses, pero esto no significa que tomar un crédito sea riesgoso. Tras la unificación cambiaria no cabe esperar hacia delante una devaluación real del peso, en absoluto. Así mismo, la inflación comenzará a bajar en el segundo semestre. Lo que importa en definitiva es la evolución en el largo plazo de los salarios o el ingreso familiar respecto al CER o la inflación, que en promedio suelen crecer más o menos por encima de la inflación, excepto durante las recesiones.

Por ello, el monto mensual de la cuota del crédito y su relación respecto al ingreso familiar y al alquiler mensual es muy importante. Contar con un capital inicial para comprar el inmueble y poder solicitar menos crédito también lo es. A su vez, extender el plazo del crédito ayuda a bajar la cuota mensual. Quienes pagan ganancias pueden desgravar el pago de intereses. Son muchas las dimensiones a tener en cuenta.

En ese marco, hay un segmento importante de personas, que cuentan con un capital inicial, para quienes puede ser muy atractivo solicitar un crédito cuya cuota mensual sea menor o similar al alquiler mensual que abonan. Es bastante probable que en ese segmento la demanda de créditos hipotecarios sea muy importante. En efecto, las UVI's han venido a intentar resolver el problema de accesibilidad que tenían los créditos anteriores, en tanto apenas el 3% de los trabajadores calificaba y quienes lo hacían no los necesitaban.

A pesar de que la demanda potencial para estos créditos hipotecarios es muy grande, no cabe esperar en el corto plazo un fuerte crecimiento, en tanto en los últimos meses la inflación ha aumentado y la actividad económica se ha contraído levemente. Estas circunstancias hacen que muchas personas sean más precavidas. Las UVI son una buena iniciativa que precisa tiempo para madurar. En este sentido, la baja esperada en la tasa de inflación ayudará a despejar temores y tornarlo más atractivo para las familias. Los bancos, por su parte, ya se habrán adaptado al nuevo instrumento.

Para terminar, un limitante para el crecimiento en el mediano plazo de los créditos hipotecarios ajustables por inflación es la falta de un mercado de capitales profundo. Si bien para los bancos puede ser atractivo prestar a largo plazo a CER+5, sus riesgos pasan por el fondeo y el descalce de plazos y unidad de cuenta que pueden enfrentar. Hoy los depósitos promedio son a muy corto plazo, a menos de dos meses, en tanto estos créditos son a 15 o 20 años. A su vez, habiendo otras inversiones con CER más atractivas que depósitos a CER+2, como los bonos con CER y que además son más líquidos (depósitos a CER son como mínimo a 180 días), no está claro a priori cuánto puede llegar a crecer el fondeo de los bancos a través de los depósitos a CER, lo que les permitiría estar mejor calzados para otorgar créditos ajustables por inflación. 

Las experiencias de Inflation Targeting en Chile y Colombia

En momentos donde el BCRA se aproxima a la implementación de un esquema de “Metas de Inflación” (IT), resulta interesante analizar las experiencias de Chile y Colombia. Estos dos países sufrieron inflación moderada – entre 15 y 30% anual- por alrededor de 10 y 20 años respectivamente, y lograron reducirla a un dígito a partir de la década del ’90 con la implementación de IT.

La adopción de este régimen se dio de manera gradual. En el caso de Colombia, el programa completo de IT se implementó definitivamente en el 2002, aunque a partir de 1991 se comenzó a avanzar en esa dirección. Luego de 20 años de inflación moderada, se estableció la independencia del Banco Central, se removieron la mayoría de los controles de capitales y se le otorgó mayor flexibilidad al tipo de cambio. Durante esta etapa, la política monetaria consistió en establecer metas de agregados monetarios y lograr una transición hacia la flotación libre del tipo de cambio. En 1999 se establecieron metas de inflación (aunque no formalmente para el público), se dejó flotar libremente el tipo de cambio (aunque se permitieron intervenciones puntuales) y se pasó a usar la tasa de interés como principal instrumento de política. Recién en 2002 se estableció un programa completo de IT.

Los resultados fueron satisfactorios. Durante la década del ’90, la inflación fue cayendo gradualmente, desde un pico de 32.4% en 1990 hasta 16.7% en 1998. Sin embargo, no fue hasta la adopción definitiva de IT, que la inflación no descendió a niveles de un dígito. Recién en 1999 cayó a 9.2% y en el 2004 se estableció en torno al 5%. En definitiva, la experiencia de Colombia, que fue una aplicación gradual del programa, muestra que se tardó nueve años en reducir la inflación a un dígito.

El camino de Chile fue más rápido y también comenzó con el establecimiento de la independencia del Banco Central en 1989. En septiembre de 1990 se adoptó formalmente el programa de IT con el objetivo de reducir gradualmente la inflación para evitar un impacto mayor en el crecimiento y desempleo. La inflación había rondado 21.5% desde 1982 y había llegado a un pico de 27.3% en 1990. En los primeros años se establecieron rangos de inflación (dada la alta inercia que hacía difícil la estimación futura), y luego se pasó a un esquema de metas puntuales una vez que se redujo la inflación a un dígito. El programa fue altamente exitoso y para 1994, la inflación se estableció en 8.9% llegando a niveles por debajo del 3% a fines de la década. Es decir, que en 4 años, Chile logró pasar de una inflación moderada de casi 10 años a una inflación de un dígito.

¿Cuáles son las perspectivas para Argentina?

La inflación en Argentina promedió 25% en los últimos 10 años, lo que lleva a un punto de partida similar al de estos dos casos. En tanto, el Banco Central ha dado señales de querer implementar el programa lo más rápido posible como lo hizo Chile. En este sentido, cumplió con rapidez dos requisitos primordiales: comenzar a usar la tasa de interés como instrumento principal de política monetaria e implementar una flotación libre del tipo de cambio (con intervenciones puntuales). Sin embargo, aún restan por cumplir otros requisitos para la adopción definitiva del programa. En primer lugar, la elaboración de un índice de precios oficial que permita establecer metas de inflación claras. En segundo lugar, se deberá establecer un mecanismo de comunicación transparente y preciso de las metas y sus resultados. Por último, y quizás más importante, se deberá recuperar la credibilidad del Banco Central que ha sido tan dañada en los últimos años. Así, la rapidez con la que pretende actuar el BCRA lo asemeja más al caso de Chile. Aún partiendo de una inflación más baja, la experiencia chilena muestra que la reducción de la inflación a un dígito tardó cuatro años.

UVI or not UVI - Primera entrega

"El Banco Central habilita instrumento para promover el ahorro y el crédito a largo plazo y multiplicar el acceso a la vivienda".  Así publicó la Gerencia de Prensa del BCRA una iniciativa que recibimos con mucho beneplácito y que celebramos.  El objetivo de cambiar radicalmente el acceso a la vivienda para las familias argentinas tiene que ser compartido por todos los involucrados en una cadena que va desde los bancos que originan el crédito, hasta los inversores que proveerán el fondeo a ser intermediado por los bancos. 

El tema es complejo y difícil de agotar en una sola discusión.  En esta primera entrega reflexionamos constructivamente sobre algunos aspectos que pueden apuntalar esta iniciativa:

a) Este avión sólo vuela si el BCRA es exitoso en meter a la inflación dentro del corredor de política monetaria que sutilmente explicita en la nota al pie de página 1 del comunicado de prensa: 

(1) Teniendo en cuenta el sendero de inflación proyectado por el BCRA, se asume la variación futura del CER - utilizada en el cálculo del valor nominal de las cuotas de la nueva modalidad de crédito - que tiene la siguiente trayectoria: primer año 25%, segundo año 14.50%, tercer año 10%, desde el cuarto año, 5% anual.

Sin llegar a cumplir por completo estos objetivos, que son muy exigentes (ojalá así sea) esta iniciativa es ganadora para todas las partes solamente si se modera sensiblemente la inflación.  Si no, el deudor, el acreedor o el inversor en Plazo Fijo se verá dañado en el largo plazo.

b) La moneda de cuenta del Inversor Argentino promedio es todavía (y lamentablemente) el dólar.  Esto es totalmente lógico dada nuestra tradición de no poder mantener la estabilidad y poder de compra del Peso.  Mientras dure la transición a un régimen de muy menor inflación, los inversores compararán el rendimiento de un Plazo Fijo en UVI con la alternativa de dolarizarse.  Si la devaluación que espera el inversor es mayor que la tasa real en UVI, va a ser difícil que se produzca al principio ese click que lleve al Argentino promedio a UVIzarse en lugar de dolarizarse.

c) El rol de las expectativas: las proyecciones, tan importantes en las decisiones económicas, entran en juego también en la nota al pie de página número 2 del comunicado de prensa del BCRA:

(2) Para el cálculo de la cuota del crédito estándar a tasa fija, se asume un CFT de 24%.  A estos efectos, se consideraron el promedio ponderado de las tasas de interés informadas al BCRA por las entidades que operaron en este tipo de préstamo en marzo de 2016.

Claramente, las expectativas se han formado hasta ahora en base a la historia (el promedio de inflación mensual de los últimos 10 años ha sido 1.9% mensual) y el desafío es que las expectativas sean formadas a partir de ahora en la evolución futura de la inflación, de ahí la importancia del éxito que el BCRA logre en su política de inflation targeting.

d) La viabilidad del UVI depende de la credibilidad institucional.  Es requisito mínimo la publicación del nuevo IPC.

NUESTRA PROPIA NOTA AL PIE DE PAGINA: El comunicado de Prensa menciona que una gran ventaja de esta modalidad es que hace posible cuotas sensiblemente más accesibles que las de un crédito tradicional, especialmente al principio.  No vamos a ahondar en los aspectos técnicos del cuadro de marcha de un crédito en cuotas con sistema francés o el ajuste del capital vía CER.  Para hacer ese análisis detallado lo mejor sería conseguir las planillas de simulación que el propio BCRA ha utilizado.  Lo que sí haremos es recurrir a la intuición y al efecto de expectativas que mencionamos antes. El CFT de 24% responde al pasado inflacionario.  La tasa de CER + 5%  es una apuesta a un futuro menos inflado.  Si los bancos creyeran a rajatabla y sin dudas en el sendero de inflación proyectada por el BCRA (que promedió 7.30% para los 15 años de simulación), estarían dispuestos a prestar a una tasa nominal fija de 12.30% (y a un CFT un poco mayor).  Nuestro enfoque rudimentario apunta a transmitir que prácticamente la mitad en la baja de la cuota es producto de bajar la inflación y las expectativas de inflación, para finalmente impactar en todo el nivel de tasas interés. La otra mitad de la baja sí es producto de una tecnología financiera "diferente": calcular las cuotas con una tasa de interés real mejora el acceso al crédito al bajar la relación cuota-ingreso.