Se busca un nuevo instrumento para esterilizar pesos

El Gobierno Nacional necesita de aquí a fin de año unos AR$ 330 mil millones de pesos para cubrir el déficit primario -que en diciembre es estacionalmente alto por el pago de aguinaldos y otros gastos- y los pagos de intereses y capital de las letras en pesos que fueran reperfiladas a fines de agosto y que vencen en lo que resta del año. 

Ante este panorama y sin acceso a fuentes de financiamiento ni a recursos en pesos por semejante monto, a fines de octubre se conoció un decreto del ejecutivo que habilita al Banco Central a efectuarle adelantos transitorios al Tesoro por hasta AR$ 400,000 millones. Este decreto rompió con un principio instalado en los últimos años y reforzado en el ya abandonado programa con el FMI: no financiar al Tesoro mediante emisión monetaria. La necesidad tiene cara de hereje. 

Pero en el horizonte aparecen otras fuentes de emisión de pesos más allá de las necesarias para pagar el déficit y cancelar las letras reperfiladas. La más reciente, es la emisión de pesos para la compra de reservas. Desde el reforzamiento de los controles cambiarios, el Banco Central ya compró unos USD 1,000 millones, lo que representa una emisión de AR$ 60,000 millones. Esto es muy diferente a lo que venía sucediendo. Hasta el control de cambios, la venta de reservas fue el factor de contracción de pesos más importante en el año, incluso más que las Leliqs y los Pases juntos. Pero esta fuente de absorción de pesos no estará más disponible en el futuro inmediato.

El promovido desarme del stock de Leliqs es otra reciente fuente de emisión de pesos que debe ser considerada hacia adelante, sobre todo en tanto sigan bajando las tasas de interés y el próximo Gobierno siga decidido en eliminarlas. Se puede especular también que algunas provincias más adelante puedan llegar a demandarle asistencia financiera en pesos a la Nación para enfrentar sus compromisos, sobre todo las más complicadas en el plano fiscal. La provincia de Buenos Aires aparece por su peso en esa lista.

Ante semejante potencial aumento de la emisión de pesos, la prioridad debe ser entonces recrear la confianza para contar con un instrumento en pesos que permita regular la oferta monetaria. Pagar las letras reperfiladas tal vez sea el primer paso necesario para ir recreando la confianza en el mercado de pesos y poder contar con un instrumento que permita absorber pesos.

Muerta la Leliq, no se acaba la rabia

Los argentinos tenemos una fijación con atacar los síntomas en lugar de solucionar las causas de los problemas. El debate sobre qué hacer con los títulos emitidos por el Banco Central es otro gran ejemplo de una larga saga.

En agosto de 2018 se decidió desarmar la llamada “bomba” de Lebacs. Con el paso del tiempo, el aparente éxito del desarme quedó desdibujado, y se comenzó a demonizar a sus herederas: las Leliqs y las Lecaps. Las Lecaps fueron recientemente reperfiladas y ahora parece que se avanzará en desactivar las Leliqs. Sólo conseguiremos cambiarlas por otro título del Banco Central. Resta saber cómo serán rebautizadas.

Así, se siguen atacando los síntomas, pero no las causas. Lo que hay detrás de esta saga no es otra cosa que la inestabilidad de la demanda de activos en pesos, que obedece a problemas que la economía argentina arrastra de larga data y que no pretendemos abordar aquí.

Todos los Bancos Centrales necesitan hacer operaciones de mercado abierto para regular la cantidad de dinero. Algunos compran o venden bonos de las Tesorerías Nacionales en el mercado secundario y otros emiten directamente títulos propios del Banco Central. De hecho, las clásicas Lebacs siempre fueron consideradas instrumentos de regulación monetaria. 

A continuación un repaso de esta larga saga:

A mediados de agosto de 2018 el Banco Central publicó su plan de cancelación gradual de stock de Lebacs, que había llegado a un nivel de AR$ 1.0 billón. El plan se basó en ofrecer un monto menor a los vencimientos y en limitar la suscripción de participantes no bancarios.
Así, se apuntó a segmentar a los inversores que hasta ese momento estaban todos “mezclados” en el cajón de Lebacs. Los individuos dejaron de tener acceso a instrumentos de regulación monetaria, que de esta manera pasaron a estar concentrados en bancos bajo supervisión directa del BCRA e impedidos por la regulación de dolarizar sus tenencias. 
Se intentaba recuperar la intermediación bancaria: muchos inversores se vieron forzados a dejar de invertir de manera directa en Lebacs y comenzaron a invertir en depósitos a Plazo Fijo o Lecaps (que más tarde fueron perjudicados por el reperfilamiento).
Hacia fines de 2018 ya no había stock de Lebacs, pero el plazo promedio de los pasivos del BCRA se había reducido fuertemente a 7 días (las Lebacs se emitían a un plazo mínimo de 35 días) y el costo cuasi-fiscal se había incrementado materialmente (las tasas de Leliqs alcanzaban 60% para entonces). A esa fecha, las Leliqs sumaban AR$ 722 mil millones.
En agosto de este año y previo a las PASO, el stock de Leliqs tocó un máximo de AR$ 1.3 billón. Con la introducción de los controles cambiarios en septiembre, perdió sentido mantener tasas de interés muy positivas en términos reales, ya que el objetivo primordial era combatir la dolarización de carteras ante la incertidumbre política. El recorte de tasas de política monetaria desde entonces viene arrastrando hacia a la baja las tasas pasivas, lo que trajo salida de depósitos y reducción del stock de Leliqs.
Adicionalmente, desde el 1 de noviembre los bancos no podrán integrar los requisitos de liquidez de cuentas a la vista con Leliqs, lo que quitará demanda a este instrumento por aproximadamente AR$ 150 mil millones. Es probable que para fin de año el stock de Leliqs sea muy menor al actual, pues esperamos más recortes de tasas y cambios regulatorios donde los bancos enfrentarán modificaciones en la estructura de encajes.

Mirando hacia el futuro, siempre será necesario que el Banco Central pueda afectar la cantidad de dinero, ya sea ante una caída estacional de la demanda de pesos (como ocurre estacionalmente a principios de año) o cuando hay un ocasional exceso de oferta de dólares en el mercado cambiario (en algún momento del año próximo deberían estabilizarse las expectativas y las variables macro).

No importa qué nombre demos a esos títulos, siempre para el Banco Central será necesario absorber o inyectar pesos, y la contrapartida de esos movimientos serán títulos propios, o en su defecto del Tesoro. Lo importante es que el plazo y la tasa de esos instrumentos sean acordes y consistentes con el resto del esquema de política económica y que los shocks negativos sobre la confianza sean cada vez menos frecuentes o intensos.

Las elecciones generales de ayer confirmaron lo que se sospechaba desde las PASO: las probabilidades de que el oficialismo diera vuelta la elección eran muy bajas, y el escenario más probable era el de una victoria de la oposición en primera vuelta. El escrutinio provisorio está dando 48% de votos para la fórmula Fernández-Fernández, frente a 40% de la boleta oficial de Juntos por el Cambio. 

Se hace necesario esperar la definición de Fernández de cómo conformará el gabinete, para así poder leer con más claridad cómo será la política económica a partir del 10 de diciembre. No obstante, es probable que aún no haya definiciones en temas económicos en tanto no se hayan alcanzado todavía los consensos necesarios dentro de la coalición ganadora el día de ayer.

En cualquier caso, hay algunas conclusiones preliminares que pueden extraerse de los resultados de ayer y que listamos a continuación.

 Fue una buena elección del oficialismo dadas las circunstancias, reduciendo a la mitad la diferencia de 16 puntos porcentuales que se había anotado el Peronismo en las PASO.  Eso es positivo a largo plazo porque da estabilidad institucional al sistema, con una oposición fortalecida y unificada. No se dejaron firmados “cheques en blanco” al próximo Ejecutivo.

El oficialismo logró victorias en distritos clave como Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Santa Fe, San Luis, Mendoza y Entre Ríos. Eso permite conformar un contrapeso en el Congreso, especialmente en la cámara de diputados, donde la alianza Juntos por el Cambio tendrá 120 escaños sobre los 129 necesarios para tener quórum propio. En cambio, en el Senado el peronismo va a contar en la práctica con mayoría automática ya que se alzó con 3 senadores y suma 37 sobre un total de 72. Más allá de la necesidad de negociar y consensuar leyes en la cámara baja, esta composición del Congreso permite descartar de plano una "mayoría automática" y una potencial reforma de la Constitución.

El verdadero ganador dentro de la coalición peronista es Axel Kicillof, que se convirtió en la llave del triunfo. De los 8 puntos de diferencia que obtuvo Fernández a nivel nacional, 6 puntos provienen de la provincia de Buenos Aires. Dado que Alberto Fernández no es el padrino político de Kicillof, esto inclina la balanza de poder dentro de la coalición en favor de CFK y le resta autonomía a Alberto.

En el día de hoy hubo una reunión entre Macri y Fernández con el objetivo de asegurar una transición lo más ordenada posible. La pelota está del lado del presidente electo, y se espera que en las próximas horas haga pública una lista de colaboradores para empezar a involucrarse en los temas más importantes de la gestión de gobierno. Del lado del oficialismo, las personas de contacto para la transición serán los gobernadores.

Todos los ojos están puestos en las definiciones de Alberto relativas a sus referentes económicos en el Ministerio de Economía, el Banco Central y el Ministerio de Producción.  Hasta tanto eso no ocurra, el nivel de volatilidad e incertidumbre serán muy altos, lo que va a repercutir en la brecha cambiaria, y el precio de bonos y acciones.

Mientras tanto, para mitigar la caída de reservas en un contexto de alta incertidumbre política y sin anclas nominales, el Banco Central se vio obligado a endurecer los controles cambiarios de atesoramiento para individuos. Se decidió no avanzar hacia un desdoblamiento formal del mercado cambiario, seguramente a la espera de la opinión del futuro equipo económico.

En nuestra opinión, no hay tiempo que perder. Mauricio Macri ya se puso a disposición y Alberto Fernández debería acelerar las definiciones para concretar una transición lo más rápida y ordenada posible. Sin embargo, para que eso ocurra la interna dentro del interbloque peronista debería resolverse. Lamentablemente creemos que todavía se deben estar cociendo habas y por ese motivo es que la ansiedad de todos se pondrá a prueba en unas semanas de alta incertidumbre. 

El próximo gobierno enfrenta decisiones difíciles en tarifas, subsidios e inflación

Tras las PASO, el gobierno decidió frenar los ajustes tarifarios previstos para el resto del año y congelar el precio de las naftas y del resto de los combustibles por 90 días. Estas medidas se tomaron para atenuar en el corto plazo la aceleración inflacionaria derivada de la devaluación del 30% que siguió al resultado electoral. Sin este congelamiento, la inflación actual sería aún mayor.

No obstante, la magnitud del rezago tarifario que se irá acumulando hasta fin de año ante la suba del dólar y los precios locales representa un desafío para todo el esquema de política económica del próximo gobierno, en tanto plantea dilemas en materia inflacionaria, fiscal y productiva.

En órdenes de magnitud, el rezago tarifario acumulado estos meses equivaldría a un punto anual del PBI y desandaría la mitad del ahorro fiscal anual de dos puntos generado a partir de los aumentos tarifarios dados entre 2016 y 2018, que permitieron bajar los subsidios fiscales desde 4 puntos del PBI en 2015 a 2 puntos en 2018 (incluyendo gas, electricidad y transporte).

La política energética del próximo gobierno es un gran interrogante, pero plantea dilemas a todo el esquema de política económica. Si el año próximo las tarifas suben en línea con la inflación, lo que a priori luce políticamente desafiante ante la delicada situación económica y social actual, los subsidios fiscales entonces deberían crecer alrededor de un punto del PBI para compensar a productores y generadores del retraso tarifario post PASO (lo que llevaría los subsidios a 3 puntos del PBI en 2020). Aunque por supuesto está la posibilidad de que el gobierno decida no compensarlos o hacerlo apenas parcialmente, a riesgo de desalentar el suministro y las inversiones.

En este punto es donde se destaca Vaca Muerta, sector estratégico que requiere reglas estables y claras para desarrollarse y generar las divisas que la economía precisa para importar y poder expandirse en los próximos años. En el caso del shale oil, el potencial exportador en los próximos cinco años es de unos USD 20 mil millones anuales, pero esto requiere que las actuales inversiones no se detengan. El reciente congelamiento decretado generó una brecha de 30% entre el precio del barril local y el internacional. Bajo estas condiciones, el desarrollo de Vaca Muerta es inviable.

Es muy probable que esta situación cambie el año próximo y el sector petrolero vuelva a operar en un entorno más favorable para las inversiones y la exportación, en tanto su desarrollo es estratégico. Sin una compensación fiscal mediante -que haría crecer el peso de los subsidios-, esta corrección tendría un impacto inflacionario durante la primera mitad del año, en tanto implicaría un aumento real en el precio de la nafta, que hasta ahora también acumula un atraso del 30%.

Distinta sería la situación para el gas y las generadoras eléctricas, en tanto actualmente hay un exceso de oferta en ambos sectores, que ante la falta de infraestructura no puede canalizarse a la exportación. En este marco, no es descabellado que el año próximo el congelamiento tarifario se prolongue -al menos parcialmente- en el caso del gas, electricidad y transporte público. Esto ayudaría a seguir atenuando la inflación aunque le sumaría aún más presión a los subsidios y las cuentas fiscales, si bien el gobierno podría optar que los productores tomen parte de las pérdidas a riesgo de afectar el suministro y las inversiones. Dilemas que le aguardan al próximo gobierno.   

Hasta ahora, el impacto fiscal del congelamiento es acotado en la caja, ya que el gobierno está compensando poco y nada a los productores. En el caso del petróleo, y a cambio de desistir la vía judicial, el gobierno ofreció casi AR$ 2 mil millones por mes -para compensar a las petroleras y en menor medida a las provincias por la menor recaudación-, que a los precios actuales (USD 59 Brent vs USD 46 barril local) compensa apenas el 20% del atraso generado.

En síntesis, el congelamiento tarifario trae alivio a corto plazo, aunque a mediano plazo le pone presión a la inflación y las cuentas fiscales. Es muy probable que el año próximo los subsidios a PBI vuelvan a crecer y que los ajustes tarifarios que finalmente se realicen le aporten a la inflación un componente que hasta ahora ha estado ausente desde el congelamiento. Si a esto se le suma la posibilidad de volver a emitir dinero y cobrar el señoreaje, se hace cuesta arriba pensar que la inflación el año próximo pueda bajar.

Tres desafíos para los primeros 100 días de gobierno

El gobierno que asuma el próximo 10 de diciembre enfrentará un exigente cronograma de vencimientos de deuda en sus primeros 100 días de gestión, pero además deberá financiar el déficit primario de diciembre, que es estacionalmente elevado.

Aun utilizando de aquí a fin de año todos los dólares que corresponden al "fortalecimiento de reservas", un primer desafío será cerrar el programa financiero de este año. Si bien hasta fin de año los dólares alcanzan, el Tesoro tiene un faltante de pesos que ante la falta de fuentes de financiamiento voluntarias no va a poder cubrirse ni siquiera vendiendo esos dólares remanentes. Por ello, es muy probable que el Tesoro recurra en diciembre al financiamiento en pesos del Banco Central para saldar parte del gasto primario del último mes del año, presumiblemente mediante una ampliación de adelantos transitorios.

Si bien el saldo en pesos a financiar dependerá del déficit primario final y de la decisión del próximo gobierno de cuánta deuda flotante acumular o cancelar a fin de año, entre pagos de deuda y déficit primario al Tesoro le harán falta pesos por unos AR$ 300 mil millones en las últimas semanas del año, lo que equivale a 1.5% del PBI o al 20% de la base monetaria. Una parte de esa expansión podría ser esterilizada por el Banco Central, de modo de terminar generando un aumento en la oferta monetaria que por un tiempo no sea preocupante, considerando que la demanda de dinero a fin de año suele aumentar cerca de 10% por factores estacionales, si bien luego baja en los primeros meses del año. Un segundo desafío será entonces absorber o convivir con los pesos resultantes de dicha emisión, a riesgo de ampliar la brecha cambiaria e impulsar la inflación.

Un tercer desafío será afrontar los actuales vencimientos de los primeros tres meses del 2020. Los vencimientos en pesos y en dólares de capital con acreedores privados suman unos USD 1,700 millones de intereses y unos USD 2,200 millones de capital en los primeros tres meses del año. Pero eso no incluye a las letras reperfiladas, que agregarían unos USD 5,500 millones más, de las cuales unos USD 3,000 millones corresponden a Letes en dólares. A esto, habría que sumarle unos USD 1,200 millones más de vencimientos con multilaterales. Con todo, en los primeros tres meses los vencimientos suman unos USD 10,600 millones, de los cuales USD 5,250 millones son en pesos y USD 5,350 millones en moneda extranjera.

En este marco, es claro que la prioridad del próximo gobierno debería ser lograr un rápido acuerdo con los acreedores y con el FMI que permita descomprimir las necesidades de financiamiento de los próximos años, ante la falta de acceso al financiamiento voluntario. Si la operación tiene éxito y el gobierno logra comprometerse en los próximos años a un esfuerzo fiscal que ponga las cuentas fiscales y la deuda pública en un sendero que se perciba como sostenible, al cabo de algunos años el crédito voluntario podría retornar bajo tales condiciones. Aunque todo esto hoy parece un ejercicio casi de ciencia ficción. 

El regreso del señoreaje, un viejo conocido

El señoreaje es la fuente de financiamiento del sector público derivada de su capacidad de emitir moneda. En cierta forma, vuelve a estar en el centro de la escena, ante el cierre de los mercados para colocar deuda y la tentación de utilizarlo para cubrir el déficit fiscal y evitar el costo político de un mayor ajuste fiscal. Si bien el señoreaje, es decir, el financiamiento por emisión monetaria podría crecer el año próximo, el Gobierno que asuma en diciembre deberá ser muy cuidadoso. En las actuales condiciones, abusar de esta fuente de financiamiento podría acelerar la inflación peligrosamente.

Es que las circunstancias sencillamente han cambiado. Durante 2007-15, la base monetaria creció al 25% anual en promedio, al igual que la inflación anual. En tanto la base monetaria durante ese período se ubicó en torno al 10% del PBI, el financiamiento por emisión en promedio rondó el 2.5% del PBI por año. Pero actualmente la base monetaria se ha reducido a casi la mitad, tras la corrida cambiaria que comenzó el año pasado, la aceleración inflacionaria y el objetivo de cero crecimiento para la base monetaria este año, y la inflación se ha duplicado al 50% anual. Este año el financiamiento por emisión será cercano a cero si finalmente el Central cumple con su objetivo, ya que no habrá emisión prácticamente.

La gran pregunta es qué pasará el año próximo. Seguramente el 2020 marcará el regreso de este viejo conocido, aunque será bajo condiciones más delicadas. Si el Banco Central vuelve a emitir dinero al 25% anual digamos, como durante 2007-15, el financiamiento por emisión equivaldría solamente a la mitad de aquellos años, es decir, se ubicaría en torno al 1.25% del PBI, asumiendo que la inflación no se dispara. Sería más que este año, pero la mitad que aquellos años en relación al PBI, en tanto la base monetaria se redujo a la mitad. Esto establece un límite muy concreto a la capacidad para financiarse mediante la emisión de dinero. Pero además, habrá que ver qué pasa finalmente con la demanda de pesos del sector privado, en tanto existe el riesgo muy concreto de que esos pesos terminen acelerando la inflación y/o elevando la brecha cambiaria.

No obstante, en las actuales circunstancias creemos que es probable que el financiamiento por emisión monetaria se adelante para fines de este año, ante la necesidad de pagar vencimientos de letras en pesos y cubrir el déficit fiscal que es estacionalmente alto en diciembre. En este sentido, la emisión podría utilizarse como mecanismo de financiamiento transitorio y acotado, hasta que se restablezcan fuentes de financiamiento alternativas, como el mercado de pesos de corto plazo.   

La llave para un canje exitoso es un mayor ajuste fiscal

La semana pasada Alberto Fernández declaró su intención de ofrecer un canje a la "uruguaya". Tras esta declaración, los bonos en dólares reaccionaron positivamente con subas de hasta 5%. En 2003 el país vecino realizó un canje voluntario que tuvo una adhesión muy amplia del 98%. Los nuevos bonos ofrecidos en el canje mantuvieron el valor nominal original, aunque trajeron un alivio al extender los vencimientos 5 años y disminuir los cupones de interés.

Una primera pregunta es si Argentina requiere una quita nominal en el valor de sus bonos. La deuda con bonistas privados hoy representa cerca del 30% del PBI o dos años de exportaciones. No tiene nada que ver con el 90% del PBI o más de 4 años de exportaciones que representaba a fines de 2004 antes del canje de deuda de principios de 2005. Tampoco con el 100% del PBI o más de 5 años de exportaciones que representaba en 2002 en el caso uruguayo.

Creemos que una quita nominal a los acreedores no solamente no es necesaria, sino que sobre todo no es deseable. Un canje con quita nominal seguramente dejará al país fuera de los mercados internacionales por mucho tiempo y con litigios en los tribunales por varios años. La experiencia muestra que los países que realizan canjes sin quitas nominales pueden volver más rápido al mercado de deuda que aquellos que realizan quitas nominales.

Pero la pregunta realmente relevante es si Argentina quiere y puede comprometerse a un ajuste fiscal destacable en el mediano plazo. Este es el aspecto realmente central para definir si una operación de canje de semejantes características puede terminar siendo exitosa. Los conocidos casos de Uruguay 2003 o Ucrania 2015 son elocuentes. Los ajustes fiscales en los años que se realizaron los canjes respecto al año anterior fueron de unos 3 puntos del PBI en cada caso y en buena medida se sostuvieron durante los años posteriores.

¿Estará el sistema político en condiciones de implementar y sostener un ajuste fiscal semejante? El mercado por lo pronto desconfía y mucho, porque a pesar de lo mencionado, los bonos hoy cotizan a precios que descuentan una quita nominal importante. En otras palabras, descuentan un canje a la "no uruguaya".