Tres desafíos para los primeros 100 días de gobierno

El gobierno que asuma el próximo 10 de diciembre enfrentará un exigente cronograma de vencimientos de deuda en sus primeros 100 días de gestión, pero además deberá financiar el déficit primario de diciembre, que es estacionalmente elevado.

Aun utilizando de aquí a fin de año todos los dólares que corresponden al "fortalecimiento de reservas", un primer desafío será cerrar el programa financiero de este año. Si bien hasta fin de año los dólares alcanzan, el Tesoro tiene un faltante de pesos que ante la falta de fuentes de financiamiento voluntarias no va a poder cubrirse ni siquiera vendiendo esos dólares remanentes. Por ello, es muy probable que el Tesoro recurra en diciembre al financiamiento en pesos del Banco Central para saldar parte del gasto primario del último mes del año, presumiblemente mediante una ampliación de adelantos transitorios.

Si bien el saldo en pesos a financiar dependerá del déficit primario final y de la decisión del próximo gobierno de cuánta deuda flotante acumular o cancelar a fin de año, entre pagos de deuda y déficit primario al Tesoro le harán falta pesos por unos AR$ 300 mil millones en las últimas semanas del año, lo que equivale a 1.5% del PBI o al 20% de la base monetaria. Una parte de esa expansión podría ser esterilizada por el Banco Central, de modo de terminar generando un aumento en la oferta monetaria que por un tiempo no sea preocupante, considerando que la demanda de dinero a fin de año suele aumentar cerca de 10% por factores estacionales, si bien luego baja en los primeros meses del año. Un segundo desafío será entonces absorber o convivir con los pesos resultantes de dicha emisión, a riesgo de ampliar la brecha cambiaria e impulsar la inflación.

Un tercer desafío será afrontar los actuales vencimientos de los primeros tres meses del 2020. Los vencimientos en pesos y en dólares de capital con acreedores privados suman unos USD 1,700 millones de intereses y unos USD 2,200 millones de capital en los primeros tres meses del año. Pero eso no incluye a las letras reperfiladas, que agregarían unos USD 5,500 millones más, de las cuales unos USD 3,000 millones corresponden a Letes en dólares. A esto, habría que sumarle unos USD 1,200 millones más de vencimientos con multilaterales. Con todo, en los primeros tres meses los vencimientos suman unos USD 10,600 millones, de los cuales USD 5,250 millones son en pesos y USD 5,350 millones en moneda extranjera.

En este marco, es claro que la prioridad del próximo gobierno debería ser lograr un rápido acuerdo con los acreedores y con el FMI que permita descomprimir las necesidades de financiamiento de los próximos años, ante la falta de acceso al financiamiento voluntario. Si la operación tiene éxito y el gobierno logra comprometerse en los próximos años a un esfuerzo fiscal que ponga las cuentas fiscales y la deuda pública en un sendero que se perciba como sostenible, al cabo de algunos años el crédito voluntario podría retornar bajo tales condiciones. Aunque todo esto hoy parece un ejercicio casi de ciencia ficción. 

El regreso del señoreaje, un viejo conocido

El señoreaje es la fuente de financiamiento del sector público derivada de su capacidad de emitir moneda. En cierta forma, vuelve a estar en el centro de la escena, ante el cierre de los mercados para colocar deuda y la tentación de utilizarlo para cubrir el déficit fiscal y evitar el costo político de un mayor ajuste fiscal. Si bien el señoreaje, es decir, el financiamiento por emisión monetaria podría crecer el año próximo, el Gobierno que asuma en diciembre deberá ser muy cuidadoso. En las actuales condiciones, abusar de esta fuente de financiamiento podría acelerar la inflación peligrosamente.

Es que las circunstancias sencillamente han cambiado. Durante 2007-15, la base monetaria creció al 25% anual en promedio, al igual que la inflación anual. En tanto la base monetaria durante ese período se ubicó en torno al 10% del PBI, el financiamiento por emisión en promedio rondó el 2.5% del PBI por año. Pero actualmente la base monetaria se ha reducido a casi la mitad, tras la corrida cambiaria que comenzó el año pasado, la aceleración inflacionaria y el objetivo de cero crecimiento para la base monetaria este año, y la inflación se ha duplicado al 50% anual. Este año el financiamiento por emisión será cercano a cero si finalmente el Central cumple con su objetivo, ya que no habrá emisión prácticamente.

La gran pregunta es qué pasará el año próximo. Seguramente el 2020 marcará el regreso de este viejo conocido, aunque será bajo condiciones más delicadas. Si el Banco Central vuelve a emitir dinero al 25% anual digamos, como durante 2007-15, el financiamiento por emisión equivaldría solamente a la mitad de aquellos años, es decir, se ubicaría en torno al 1.25% del PBI, asumiendo que la inflación no se dispara. Sería más que este año, pero la mitad que aquellos años en relación al PBI, en tanto la base monetaria se redujo a la mitad. Esto establece un límite muy concreto a la capacidad para financiarse mediante la emisión de dinero. Pero además, habrá que ver qué pasa finalmente con la demanda de pesos del sector privado, en tanto existe el riesgo muy concreto de que esos pesos terminen acelerando la inflación y/o elevando la brecha cambiaria.

No obstante, en las actuales circunstancias creemos que es probable que el financiamiento por emisión monetaria se adelante para fines de este año, ante la necesidad de pagar vencimientos de letras en pesos y cubrir el déficit fiscal que es estacionalmente alto en diciembre. En este sentido, la emisión podría utilizarse como mecanismo de financiamiento transitorio y acotado, hasta que se restablezcan fuentes de financiamiento alternativas, como el mercado de pesos de corto plazo.   

La llave para un canje exitoso es un mayor ajuste fiscal

La semana pasada Alberto Fernández declaró su intención de ofrecer un canje a la "uruguaya". Tras esta declaración, los bonos en dólares reaccionaron positivamente con subas de hasta 5%. En 2003 el país vecino realizó un canje voluntario que tuvo una adhesión muy amplia del 98%. Los nuevos bonos ofrecidos en el canje mantuvieron el valor nominal original, aunque trajeron un alivio al extender los vencimientos 5 años y disminuir los cupones de interés.

Una primera pregunta es si Argentina requiere una quita nominal en el valor de sus bonos. La deuda con bonistas privados hoy representa cerca del 30% del PBI o dos años de exportaciones. No tiene nada que ver con el 90% del PBI o más de 4 años de exportaciones que representaba a fines de 2004 antes del canje de deuda de principios de 2005. Tampoco con el 100% del PBI o más de 5 años de exportaciones que representaba en 2002 en el caso uruguayo.

Creemos que una quita nominal a los acreedores no solamente no es necesaria, sino que sobre todo no es deseable. Un canje con quita nominal seguramente dejará al país fuera de los mercados internacionales por mucho tiempo y con litigios en los tribunales por varios años. La experiencia muestra que los países que realizan canjes sin quitas nominales pueden volver más rápido al mercado de deuda que aquellos que realizan quitas nominales.

Pero la pregunta realmente relevante es si Argentina quiere y puede comprometerse a un ajuste fiscal destacable en el mediano plazo. Este es el aspecto realmente central para definir si una operación de canje de semejantes características puede terminar siendo exitosa. Los conocidos casos de Uruguay 2003 o Ucrania 2015 son elocuentes. Los ajustes fiscales en los años que se realizaron los canjes respecto al año anterior fueron de unos 3 puntos del PBI en cada caso y en buena medida se sostuvieron durante los años posteriores.

¿Estará el sistema político en condiciones de implementar y sostener un ajuste fiscal semejante? El mercado por lo pronto desconfía y mucho, porque a pesar de lo mencionado, los bonos hoy cotizan a precios que descuentan una quita nominal importante. En otras palabras, descuentan un canje a la "no uruguaya".

“Ecualizando” ley local y ley extranjera

El gobierno envió al Congreso un proyecto de ley para regular el proceso en el que se busca  solicitar a los tenedores de títulos de deuda pública nacional emitidos bajo legislación nacional, su consentimiento respecto de cualquier modificación de los términos y condiciones de dichos títulos. 

Creemos que es un movimiento en la dirección correcta, ya que intenta que los acreedores bajo ley local tengan un tratamiento similar a la ley extranjera en lo que refiere a Cláusulas de Acción Colectiva (CAC). Además dota a los negociadores de la flexibilidad suficiente como para acordar nuevas condiciones más allá de lo establecido por la Ley de Administración Financiera.

ü  Incorporación de CAC: a los fines de considerar aprobada la solicitud, cuando la modificación propuesta afectase a una única serie, se requiere el consentimiento de los tenedores de más del 75% del monto de capital pendiente de amortización. Cuando la modificación propuesta afecte dos o más series, se precisará el consentimiento de los tenedores de más del 66.66% del monto de capital pendiente de amortización de todas las series agrupadas (consideradas en su conjunto) y el consentimiento de los tenedores de más del 50% del monto de capital pendiente de amortización de cada una de las series en forma individual.

Estas condiciones son exactamente iguales que la que tienen los bonos emitidos bajo ley extranjera a partir del año 2016. Además, el proyecto de ley aclara que las participaciones del sector público no serán consideradas a los efectos del cálculo de los porcentajes. En los dos aspectos, se trata de un derecho que recibirán los tenedores de deuda en ley local que hasta ahora no tenían, con lo cual es positivo.

ü  Flexibilidad para la negociación: el proyecto de ley permite realizar operaciones de administración de pasivos, en sentido amplio, y no las sujeta a lo dispuesto por La ley de Administración Financiera, que establece que se podrán realizar operaciones de crédito público para reestructurar la deuda pública en la medida que ello implique un mejoramiento de los montos, plazos y/o intereses de las operaciones originales.  La interpretación hasta hoy es que deben mejorarse dos de las tres condiciones, y mantener esa línea implicaría que cualquier propuesta sería mucho más agresiva para los bonistas, ya que la quita en términos de valor presente neto sería muy alta.

Lo que empezó como un reperfilamiento con la sola extensión de plazos ya mutó a un proceso de revisión de las condiciones originales de los títulos bajo ley local. Si bien, a medida que avance el proyecto de ley se irán conociendo más definiciones (no esperamos avances hasta el cambio de composición de bancadas luego del 10 de diciembre), lo importante a tener en cuenta al día de hoy es que si se mantiene el espíritu de este proyecto, los bonistas bajo ley local tendrán más derechos que los que tienen hoy, y los negociadores tendrán más herramientas para lograr un acuerdo más rápidamente.

La parálisis del mercado de dinero en pesos

La decisión del gobierno de reperfilar instrumentos de deuda de corto plazo trajo como consecuencia directa dos nuevos problemas: el cierre completo del crédito soberano en el mercado local y la imposibilidad de los inversores de colocarse en pesos hasta tanto vuelva a existir un instrumento en pesos “performing”, es decir, que cumpla su cronograma de pago sin riesgos. 

El reperfilamiento intentó preservar a las personas humanas, afectando de manera directa al resto de los inversores.  Sin embargo, al no dejar ningún instrumento de deuda “indemne” del cambio de condiciones, al final del día la medida afecta a todos los inversores: hoy no existe una forma de quedarse en pesos en condiciones de riesgo-retorno razonables, lo que provoca presión sobre la brecha en dólares alternativos o sobre el nivel de precios.

En nuestra opinión, más temprano que tarde el gobierno debería crear un instrumento de deuda de corto plazo percibido como libre de riesgo por parte de los inversores, como para que el mercado de dinero en pesos vuelva a recrearse: paradójicamente, podríamos estar frente a la vuelta de las Lebac como para cumplir parcialmente ese rol, pero cualquier otro instrumento que reúna características similares (corto plazo en pesos, confianza de los inversores en que será honrada la deuda) podría funcionar.

Veamos los problemas generados por el reperfilamiento, tanto para emisores como para inversores:

ü  Emisores: el gobierno nacional ha perdido el acceso al mercado voluntario de deuda por completo.  Si tiene un bache de caja, aún en pesos, no tiene forma de emitir siquiera un pequeño monto de deuda porque no se ha salvado ningún instrumento.  Esta situación lleva al Tesoro Nacional a necesitar del financiamiento del Banco Central, algo que no está permitido por el acuerdo con el FMI pero que aparece como la única alternativa posible.  Adicionalmente, el reperfilamiento ha gatillado el cierre de mercado primario de sub soberanos y de empresas del sector privado.

ü  Inversores: luego de la introducción de los controles de cambio, quien quedó del lado de Pesos de la grieta tiene que decidir si se mantiene allí o si busca dolarizarse o transformar sus Pesos en bienes.  A mayor tasa de interés, menos incentivo tendrá a saltar la grieta.  Sin embargo, hoy se plantea una complicación previa: los inversores no encuentran instrumentos en Pesos que funcionen con normalidad (cualquiera sea la tasa).  Las Lecaps tienen un cronograma reperfilado pero no queda claro que eso sea definitivo, los Fondos Comunes de Inversión (FCI) con exposición a Lecaps quedaron severamente afectados por las medidas, los depósitos a plazo fijo tienen requieren una inmovilización por 30 días, con lo cual lo único que pueden hacer los inversores en pesos es un FCI de money market puro sin exposición a Lecaps.

Como mencionamos, sería positivo para este y para el próximo gobierno que lo antes posible se recree un instrumento en Pesos, tanto para emisores como para los inversores.  Reflotar las Lebac sería más rápido, pero siendo un pasivo del Banco Central no sería suficiente para dotar al Tesoro de recursos presupuestarios.  Sí permitiría dar acceso a los inversores a un instrumento en pesos y retenerlos en esa moneda, lo que mitigaría el pase a dólares alternativos y/o presiones adicionales en el IPC.

El balance de la primera semana de los controles cambiarios

Por el momento los controles vigentes han resultado suficientes para traer algo de calma en el mercado cambiario y estabilizar el tipo de cambio mayorista en 56 pesos por dólar. En paralelo, el Banco Central ha modificado su forma de intervención: ya no usa más subastas en donde pre-anuncia el monto a vender sino que interviene de forma discrecional. Por lo que se observa luego de publicar sus estadísticas monetarias, las ventas de reservas cayeron al rango de US$ 100 a 150 millones diarios, frente a un promedio de US$ 300 millones previo al cambio normativo.

La intención de las medidas es reducir la demanda de dólares y aumentar su oferta, de modo que el Banco Central pueda correrse por completo de la intervención en las próximas semanas y así ahorrar reservas internacionales, que actualmente se encuentran bajo presión por los vencimientos inmediatos de deuda y por los retiros de depósitos en dólares (que en este caso afectan a las reservas brutas pero no a las reservas netas). Veamos a continuación un álgebra en donde creemos que -inicialmente- el efecto combinado sobre la oferta y demanda podría ser de unos US$ 1,500 millones extra por mes.

ü  Mayor oferta: los exportadores ahora deberán liquidar todo el flujo generado a partir del 2 de septiembre en plazos mucho más cortos, pero además deberán ingresar todo lo embarcado bajo la normativa anterior pero que aún no fue cobrado. Esperamos que las liquidaciones mensuales de exportaciones ahora sean unos US$ 1,000 millones más altas una vez que el nuevo marco regulatorio esté en régimen (es decir, cuando se haya cobrado o cumplido con los plazos de embarque, el más restricto de ambos). Esa cifra que surge de comparar en lo que va del año la diferencia entre exportaciones según el criterio de devengado (INDEC) versus el criterio en base caja (MULC), en otras palabras, es el monto de exportaciones que no estaban siendo liquidadas. A efectos de ser conservadores, incluimos solamente el flujo de nuevas exportaciones y no incluimos la liquidación del rezago de lo embarcado y no cobrado.

ü  Menor demanda: tomando como referencia la compra de activos externos de empresas y de individuos al mes de julio a través del MULC, se observa un monto mensual de atesoramiento neto de unos US$ 1,000 millones para corporaciones y de US$ 1,800 millones para individuos. No se cuenta con datos estadísticos de individuos en volúmenes, pero sí en cantidad de transacciones, y los registros indican que un 70% de las transacciones son por montos menores a los US$ 10,000 mensuales que corresponden al tope actual de dolarización para individuos. Así, nuestra estimación es que la reducción mensual de atesoramiento neto de activos externos producto del cambio normativo podría ser cercana a los US$ 1,500 millones mensuales, con unos dos tercios explicados por empresas y un tercio por individuos, al menos inicialmente y respecto a los últimos meses. No obstante, al igual que sucede con las exportaciones, creemos que también aumentarán los pagos de importaciones que se cursan a través del mercado cambiario, por un monto similar al aumento de los cobros de exportaciones, es decir unos US$ 1,000 millones mensuales, neutralizando ese efecto.

Con todo, creemos que a corto plazo los controles cambiarios pueden reducir la demanda neta en el mercado cambiario por unos US$ 1,500 millones mensuales. Este número es algo inferior a los US$ 2,038 millones que vendió de reservas el Banco Central tras las PASO y antes de los controles cambiarios. En otras palabras, el Banco Central de ahora en más podría reducir sustancialmente la intervención a corto plazo, en línea con lo observado la semana pasada. No obstante, esta situación irá mutando diariamente y de manera dinámica. Si bien los controles se presentan como algo temporario, los agentes irán adaptándose a las nuevas reglas de juego y buscarán formas de eludir la normativa. Sub-facturar exportaciones o el uso del cupo de compra de dólares de individuos de manera excesiva son sólo algunos ejemplos de porqué a mediano plazo podría esperarse una nueva ronda de endurecimiento regulatorio, en caso de que esta tanda de regulaciones no terminen siendo suficientes para estabilizar el mercado cambiario.

Más vale tarde que nunca

El gobierno finalmente debió introducir nuevas regulaciones al mercado cambiario para frenar la caída de reservas internacionales en el Banco Central. Si bien creemos que el timing no es bueno, vemos a estas regulaciones como necesarias en el contexto actual. En nuestra opinión el gobierno debería haber intentado este camino antes de elegir el reperfilamiento de la semana pasada cuyo objetivo también fue el de ahorrar reservas internacionales. El gobierno otra vez paga un costo político, pero contribuye a preservar el nivel de reservas de cara al próximo gobierno y la gobernabilidad de cara a fin de año.

Específicamente, en el día de ayer el Banco Central decretó nuevas medidas que regulan el mercado cambiario con el objetivo de reducir la presión sobre las reservas internacionales a corto plazo.

A continuación, un resumen de las medidas:

ü  Individuos:

-                        No hay límites para retirar dólares de cuentas propias o para transferir al extranjero dólares que pertenecen a cuentas del mismo titular.

-                        Restricciones para comprar o transferir al extranjero a cuentas de terceros más de USD 10,000 por mes. De acuerdo al Banco Central, cerca del 70% de los individuos compran dólares con fines de ahorro por menos de USD 10,000 por mes.

ü  Empresas:

-                        Los ingresos de exportación deberán venderse al tipo de cambio oficial dentro de los 5 días posteriores al cobro o 180 días después del permiso de embarque (15 días para los exportadores de commodities o para operaciones entre empresas del mismo grupo).

-                        No hay restricciones para comprar dólares o transferirlos al exterior para pagar importaciones o cancelar deudas en la fecha de vencimiento.

-                        Las empresas no podrán comprar dólares para atesorar. Otras transacciones ahora requieren autorización del Banco Central.

ü  No residentes:

-                        Cualquier transacción que exceda los USD 1,000 requiere ahora autorización del Banco Central.

Tal como sucedía en el pasado, será posible comprar y vender títulos denominados en dólares para convertir pesos a dólares y enviarlos al exterior, si bien estas operaciones deben realizarse con una sociedad de bolsa, ya que los bancos no pueden liquidar bonos en dólares contra dólares billete.

El dólar paralelo hoy terminó el día marcando una brecha del 10% respecto al dólar oficial, que se terminó fortaleciendo y cerrando en el mercado mayorista en 57.5 pesos, mostrando una apreciación de 3.4% respecto al viernes. No obstante, hoy fue feriado en Estados Unidos y aún es preliminar sacar conclusiones. Entendemos que la situación debe ser monitoreada diariamente. Recordemos que el mercado paralelo y el blue chip no afectan en forma directa al nivel de reservas internacionales.