Un resultado electoral que cambia todo

Mauricio Macri perdió la primaria por una diferencia inesperada de 15 puntos porcentuales contra Alberto Fernández. Creemos que no hay posibilidad material para que el gobierno cambie este resultado. Si en octubre se repiten las tendencias principales observadas este domingo, la fórmula Fernández-Fernández ganará en primera vuelta y no habrá necesidad de un ballotage.

El resultado de las elecciones es una gran sorpresa negativa para los inversores, ya que el consenso del mercado y de las encuestas de opinión planteaban un escenario de relativa paridad con una leve ventaja de Alberto Fernández. Al inicio de la jornada, los inversores huyeron de los activos argentinos, con el peso, los bonos y las acciones muy fuertemente afectados.

El peso terminó cayendo 16% en el mercado mayorista, aunque había llegado a caer un 34% al inicio de la jornada. La caída se achicó tras la intervención del Banco Central en el mercado spot por US$ 105 millones, que vendió reservas en el mercado por primera vez desde septiembre 2018. Los bonos soberanos en dólares finalizaron el día con caídas del 25% en promedio, lo que implica un salto del riesgo país de unos 850 a unos 1500 puntos. Los ADRs cayeron hasta 60%, sobre todos bancos y energéticas.

Hacia adelante creemos que hay que prestarle atención a dos elementos: el período de transición al nuevo gobierno y el diseño de un nuevo programa con el FMI. En el primer aspecto, la variable clave a monitorear es el tipo de cambio, que depende de la dolarización de portafolios y la respuesta del Banco Central al nuevo escenario político. Creemos que el Banco Central intervendrá en el mercado spot, pero intentará ahorrar las municiones. No obstante, para facilitar la transición y traer calma al mercado, hoy sería más importante contar con las definiciones económicas de Alberto Fernández, aunque ello es prematuro.

En el segundo aspecto, las políticas fiscales y monetarias bajo un mandato de Fernández darán forma a un rediseño del programa del FMI. Las miradas de los inversores están depositadas en el potencial equipo económico de Fernández y sus probables definiciones económicas y primeras medidas referidas a la deuda, la política monetaria y el proceso de consolidación fiscal a futuro.

La situación debe ser monitoreada diariamente.

La guerra comercial entra en una nueva fase

Donald Trump volvió a las andadas y reincidió con su amenaza a China. El viernes pasado puso sobre la mesa un aumento de aranceles de 10 puntos porcentuales a partir del 1 de septiembre sobre USD 300 mil millones de exportaciones chinas a EEUU. China respondió por primera vez en forma más contundente, dejando depreciar su moneda 1.5% que superó los 7 yuanes por dólar, su menor valor en diez años. Hay que prestarle atención a esta decisión enérgica de China, ya que es algo nuevo que hasta ahora no había sucedido en su conflicto comercial con EEUU. Tras esta decisión, Trump continuó y volvió a denunciar la "manipulación" del yuan.

El mercado reaccionó rápida y negativamente, con las monedas emergentes depreciándose más del 1%, las acciones cayendo cerca del 3% y la Tasa de Treasuries de 10 años marcando niveles de 1.71%, al ponerse los inversores en modo “risk off”. En nuestra opinión, la jugada a Trump le sirve en tres frentes simultáneos: China, la Fed y sus votantes. En cuanto al impacto para nuestro país, debemos separar el plano comercial del financiero, pero de combinarse todas las fuerzas involucradas, cabe esperar un balance negativo.

   Los tres frentes que maneja Trump:

ü  Con China: lo que hay detrás de los conflictos coyunturales con China es en realidad la disputa por la hegemonía mundial de aquí a 30 años. Se están enfrentando las economías #1 y #2 del mundo, en parte para determinar las reglas de juego de largo plazo, lo que involucra tensiones por los derechos de propiedad intelectual, entre otros. El comercio es simplemente el campo de batalla de disputas más profundas y el instrumento que Trump tiene más al alcance de su mano. Por ese motivo, no hay motivos para esperar una solución rápida ni definitiva, sino más bien períodos de tregua o recalentamiento, de acuerdo a cómo avancen los acontecimientos.

ü  Con la Fed: Trump se sintió defraudado por el recorte de tasas de la Fed la semana pasada.  Pretendía dos cosas que no recibió: una baja de 50 puntos básicos y la confirmación de que el ciclo de tasas en Estados Unidos había pegado la vuelta. La Fed le dio 25 puntos básicos de recorte y una declaración de que veían el movimiento como algo de mitad de ciclo. Al remover el avispero con China, recrudece los riesgos globales y así busca presionar a la Fed. Una menor actividad global habilita a la Fed a retomar una baja de tasas en septiembre.

ü  Con sus votantes: en la campaña presidencial, Trump prometió un renacer de la industria y la mejora de los indicadores de actividad en EEUU con ayuda de políticas proteccionistas. Al momento de redoblar la apuesta y negociar duro con China, no está haciendo otra cosa que retener el apoyo de esa parte de la población que lo votó en 2016.

Los efectos para emergentes y para Argentina:

ü  En el plano comercial: lo positivo puede venir con una mayor participación de mercado al abastecer parte de la demanda de materias primas de China que no podrá vender Estados Unidos de manera directa ante una escalada de la guerra comercial. No esperamos que los precios de los bienes agrícolas caigan en este escenario, aunque otras materias primas con precios más bien cíclicos, como es el caso del petróleo, sí podrían tener una caída.

ü  En el plano financiero: hay dos fuerzas que se oponen. La baja de tasas de los bonos del Tesoro favorece a los emergentes, siempre y cuando no se vea más que compensada por una búsqueda de refugio por parte de los inversores. Ante una situación de pánico global, y donde los inversores “vuelan a la calidad” como ocurrió en la jornada de hoy, los activos argentinos están en una clase no favorecida.  Por ende, el efecto de financiero no suma.

A los efectos negativos ya nombrados, hay que agregar que el timing para este shock es muy poco favorable para el gobierno. Una mayor volatilidad cambiaria y una depreciación más rápida están más que justificadas por el contexto externo y el “sell-off global”, pero no es claro que el votante "promedio" tenga en cuenta esta situación. La reacción del Banco Central durante esta semana es importante para transmitir la mayor calma posible. Lo bueno es que tiene las herramientas y el apoyo político para utilizarlas

Una recuperación heterogénea pero más difundida

El último dato oficial de actividad económica arrojó para mayo una variación interanual de 2.4%, la primera variación positiva desde marzo de 2018. Sin embargo, son muy pocos los sectores que se han recuperado. En efecto, si se excluye la producción agrícola, que creció cerca de 50% anual, la actividad aún se ubica 3.4% por debajo de un año atrás.

No obstante, los últimos indicadores muestran que la recuperación es cada vez más difundida. Hay nuevos sectores que se están sumando y comenzando a crecer en términos mensuales. La recuperación igualmente es heterogénea, en tanto los sectores que crecen lo hacen a distintas velocidades, mientras que aún hay sectores estancados o que incluso caen en el margen, como el comercio o la intermediación financiera. 

Hace un año, todos los sectores caían en sus registros mensuales, incluido el agro por la sequía. Tres meses después, comenzaban a crecer la producción agrícola y la ganadería y la pesca, sectores que representan el 8% del PBI.

Seis meses más tarde, se sumaron la minería y algunos servicios, como los hoteles y restaurantes, la administración pública, la enseñanza y los servicios sociales y de salud. De ese modo, cerca del 25% del PBI ya crecía. Hace tres meses, se sumaron la industria, la construcción, el transporte y las comunicaciones, tres sectores de peso en el PBI. De ese modo, la difusión se extendió al 55% del PBI.

Es probable que recientemente algún otro sector se haya sumado a la expansión y que por ende la recuperación hoy sea aún más difundida. Lo sabremos recién en algunas semanas cuando se publiquen los datos oficiales, pero los resultados de las encuestas de expectativas económicas que se dieron a conocer en los últimos días fueron muy positivos y apuntan en esa dirección.

Uno de los sectores más rezagados y que aún no ha dado muestras de recuperación es el comercio mayorista y minorista, afectado por la contracción del salario real. Pero es posible que con la reciente disminución de la inflación y las medidas de estímulo al consumo de los últimos meses pueda estar sumándose a la recuperación. 

El Banco Central no está relajando el programa monetario

El Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central decidió hoy adaptar a un plazo bimestral el cumplimiento de la meta de base monetaria en el período julio-agosto, dejando la meta promedio sin cambios en AR$ 1.343 billones.

Lejos de ser un relajamiento de la política, el cambio busca evitar que el esquema se vuelva excesivamente contractivo en julio y extremadamente expansivo en agosto, sólo como consecuencia de la estrategia de integración de encajes de los bancos. Para que no haya ninguna duda al respecto, el Banco Central anunció que mantendrá el piso de tasa de Leliq en 58% al menos hasta mediados de agosto.

Veamos la dinámica de los elementos que constituyen la base monetaria en lo que va de julio:

ü  Encajes: en contra de lo esperado por el BCRA, los bancos prefirieron errar por el lado seguro en su proyección de escenarios post PASO. Para protegerse de una hipotética inestabilidad de depósitos y subas de tasas de interés en un escenario complicado, están integrando encajes durante el mes de julio por un monto mayor al requerido para el bimestre. Cuando los bancos sobre-encajan, mantienen un saldo mayor en la cuenta de integración y demandan menos Leliq, por lo que la base monetaria aumenta temporalmente. Ese desvío se corrige cuando compensan con una menor integración más adelante, colocando en Leliq y reduciendo el saldo en la cuenta del Banco Central. Queda claro entonces que, de no enmendar el seguimiento a un esquema bimestral, la decisión de los bancos llevaría al Banco Central a absorber mucha base monetaria en julio y expandir mucha base monetaria en agosto, cuando el promedio se mantiene sin cambios.

ü  Circulante: el crecimiento de billetes y monedas está siendo mayor al que estacionalmente debería registrarse en julio. En lugar de los AR$ 45,000 millones estimados por el Banco Central (que gatillaron la baja de encajes de plazo fijo a principios de mes), el crecimiento se ubica en unos AR$ 10,000 millones extra. Esta tendencia, en caso de confirmarse y sostenerse, es consecuencia de la fortísima caída de la monetización a partir de junio del año pasado, que lentamente está comenzando a ceder. De cualquier modo, todavía es prematuro considerar que el ciclo de monetización ya pegó la vuelta, y la clave es considerar el factor político en las próximas semanas.

Para que los cambios no se interpreten como un relajamiento de la política monetaria, el Copom no sólo decidió mantener constante la tasa mínima de Leliq en 58% hasta tanto se conozca el próximo dato de inflación, sino que también el Directorio del BCRA subió en 3 puntos porcentuales la fracción de los encajes por los depósitos a plazo fijo que las entidades están habilitadas a integrar con Leliq. En la práctica, esto mejora el rendimiento que obtendrán los depositantes y el sesgo contractivo de la política monetaria es mayor, ya que aún con la misma tasa de Leliq, la tasa pasiva será más alta, estimulando la demanda de activos en pesos.

La mejora fiscal es contundente y contribuye a la sostenibilidad de deuda

La publicación de números fiscales del primer semestre dio cuenta de una mejora notoria en el balance fiscal. Se excedió la meta de superávit primario por más de AR$ 10 mil millones sin necesidad de recurrir al cómputo de los “ajustadores” y prácticamente sin incrementar la deuda flotante. Los números confirman el foco que ha puesto el gobierno en atacar el desequilibrio fiscal desde el comienzo del programa con el FMI. 

Con estos resultados, tenemos dos buenas noticias para compartir. La primera, es que el escenario más probable es un cumplimiento del equilibrio primario sin necesidad de recurrir a los ajustadores, y que en el peor de los casos podría registrarse un déficit de 0.3% en el año 2019 si Hacienda hiciera uso del ajustador de gasto social. La segunda, es que continuando por esta senda de consolidación fiscal, la dinámica de la deuda mejora sustancialmente en los años próximos, ya que el monto de necesidades financieras se mantiene a raya y a la vez se recupera la confianza de los inversores. Con la mejora del apetito de riesgo de los bonistas, la renovación de vencimientos y la emisión de nueva deuda contemplada en el programa financiero de 2020 se tornan mucho más asequibles. Vamos por partes.

ü  Proyección de balance fiscal primario 2019: el objetivo de equilibrio primario luce cómodamente alcanzable ya que se suman 3 amortiguadores que pueden absorber cualquier desvío inesperado. El primer amortiguador es que acumulado a junio el Tesoro sobre cumplió la meta por AR$ 10 mil millones. El segundo amortiguador es que la meta fiscal se estipula en base caja y el Tesoro podría recurrir a postergar desembolsos al año entrante contra la acumulación de deuda flotante, en tanto el stock de dicha deuda se encuentra en mínimos históricos y con margen de incrementarse como mínimo unos AR$ 40 mil millones de pesos sin quebrantar lo estipulado por el acuerdo con el FMI. El tercer amortiguador lo conforman los ajustadores de gasto social y de gasto de capital, que combinados permiten justificar desvíos por hasta el 0.5% del PBI. De hecho, dado el desafío de alcanzar un superávit primario de 1 punto del producto en 2020, el Tesoro podría adelantar gastos de capital del año próximo en caso de estar disponible ese “comodín”. Ese escenario sería el resultado de una iniciativa estratégica del Tesoro para asegurar el cumplimiento de la meta 2020 más que el producto de una merma de ingresos o de un recorte insuficiente de gastos.

ü  Dinámica de la deuda: el programa financiero 2020 tiene como supuestos un superávit primario de 1 punto porcentual del producto, y la renovación del stock de Letes, Lecer y Lecaps proyectadas a fin de 2019 en US$ 10,000 millones. Con estos condicionamientos, para cerrar el año 2020 se precisan US$ 15,000 millones de nueva deuda emitida (US$ 9,000 denominados en dólares y el equivalente a US$ 6,000 millones en pesos). Continuar con los esfuerzos de consolidación fiscal es fundamental para cumplir con la meta fiscal 2020 y que las necesidades financieras no aumenten, y a la vez contribuye a que los inversores recuperen la confianza, renueven e incrementen sus tenencias de bonos. El monto mencionado de US$ 25,000 millones de fuentes de financiamiento para cerrar al año 2020 es muy manejable para un país como Argentina en un escenario internacional neutro a positivo, pero para ello es central una recuperación de la confianza.

¿Qué nos está diciendo el tipo de cambio real actual?

El tipo de cambio real multilateral actual es 18% más alto que durante el período 2016-17, antes de la crisis cambiaria de 2018. No es una suba destacable. En su peor momento, cuando el dólar saltó a 40 pesos a fines de agosto pasado, llegó a estar 55% más alto. Desde entonces se ha estado apreciando, aunque ese recorrido no fue lineal ni poco volátil. Se conjugaron aspectos monetarios, externos, políticos y expectativas, que deben sostenerse en algunos casos y validarse en otros. En este sentido, el nivel del tipo de cambio real actual refleja una mirada posible aunque a nuestro entender demasiado constructiva sobre el futuro de la economía argentina.

Vayamos un poco hacia atrás. Tras el "overshooting" de fines de agosto que llevó a la puesta en vigencia del nuevo régimen monetario en octubre pasado, el peso se apreció en términos reales y desde entonces se movió dentro de cierto rango, aunque con bastante volatilidad y en buena medida al compás de las encuestas y las sorpresas inflacionarias.

Hasta que hubo dos hitos destacables. El primero a fines de abril, cuando se anunció que el Banco Central podía intervenir en el mercado de cambios. Esto tuvo un impacto muy destacable sobre la volatilidad nominal (y real) del tipo de cambio, aunque no tanto sobre su nivel. El segundo a principios de junio, cuando se anunció a Pichetto como vicepresidente de Mauricio Macri. Este anuncio, sumado al anterior, impulsó al peso y a la demanda de activos en pesos, lo que coincidió con un buen momento en general para las monedas emergentes. El efecto sobre el nivel del tipo de cambio real (y los activos argentinos en general) fue más evidente y desde entonces el peso se apreció casi 10% en términos multilaterales, saliendo finalmente de ese rango en el que se ubicaba desde noviembre pasado.

Miremos ahora hacia delante. Hay dos aspectos que nos preocupan. El primero es la volatilidad del tipo de cambio real, que aún tras el anuncio sigue siendo elevada cuando se la compara contra otras monedas emergentes. La volatilidad es mala porque desalienta las exportaciones y las inversiones en general. Para reducirla en serio hay que seguir avanzando en la consolidación fiscal y hacer reformas estructurales que disminuyan el sesgo antiexportador y aumenten el comercio internacional. El segundo es el nivel del tipo de cambio real. A nuestro entender, la fortaleza real del peso en estos días está exacerbada por la política monetaria, que va a requerir modificaciones luego de las elecciones, y por expectativas electorales y políticas que ya descuentan un triunfo del oficialismo que aún debe ser validado en las urnas. Además, consideramos asume que durante los primeros meses de gestión el país regresa rápidamente al mercado del crédito voluntario. Es un futuro posible, incluso probable, aunque a nuestro entender demasiado constructivo con la información hoy disponible.

¿Qué puede significar el acuerdo entre el Mercosur y la Unión Europea?

El acuerdo de asociación estratégica entre el Mercosur y la Unión Europea (UE) es mucho más que un acuerdo comercial. Entre los aspectos positivos, debería impulsar la creación de comercio, la especialización a mayor escala de ciertos sectores y una mayor integración de las empresas locales a cadenas globales de valor. El acceso a insumos más baratos es otro beneficio importante y sería inmediato. Esto favorece las exportaciones.

Para ello es clave la mejora que implica para el marco institucional vigente, en tanto el acuerdo promueve una mayor armonización regulatoria, un aspecto hasta ahora deficiente del Mercosur, que muchas veces frena el comercio y las inversiones. Esto debería impulsar la integración, la llegada de inversiones y la transferencia tecnológica, elevando la productividad y el crecimiento.

El acuerdo también es una oportunidad para que el Mercosur salga de su largo letargo. Si finalmente entra en vigencia, también es positivo porque será gravitante para que el Congreso ponga en marcha las reformas que el país necesita para modernizar su sistema tributario y laboral, a efectos de ponerlo en mejores condiciones de competir internacionalmente. Es decir, el acuerdo actúa como mecanismo de compromiso con las reformas económicas pendientes.

Entre los aspectos negativos, el acuerdo presenta riesgos de captura regulatoria por parte de la UE y le plantea a determinados sectores productivos un desafío competitivo enorme -a mediano plazo, en tanto la desgravación arancelaria tomaría varios años-, y probablemente insalvable en algunos casos, con amenazas evidentes para los sectores industriales más protegidos, que es bastante probable sean quienes planteen la mayor resistencia. El acuerdo como mínimo recién podría entrar en vigencia en dos años, y antes debe ser ratificado por el parlamento europeo, los congresos de los países del Mercosur y los parlamentos nacionales de los países de la UE.

¿Qué establece el acuerdo en materia comercial? La UE ofrece la liberalización completa e inmediata de aranceles para el 80% de las exportaciones industriales del Mercosur, mientras que el Mercosur obtiene plazos amplios de hasta 15 años para liberalizar sectores sensibles en forma gradual (por ejemplo, 7 años para eliminar las tarifas en autos, 10 para la mayoría). En cuanto a los bienes agrícolas, la UE elimina los aranceles para el 82% de los productos, en tanto que para el 18% restante hará cuotas o preferencias fijas. Sólo se excluyen 100 productos.

¿Qué implica el acuerdo en otras materias? El acuerdo elimina las barreras no arancelarias, uno de los principales motivos que desalienta el comercio, incluso más que los aranceles en muchas ocasiones. Esta armonización regulatoria da previsibilidad y transparencia y debería favorecer el comercio y las inversiones. El acuerdo además contempla beneficios específicos para las PyMEs, lo que es relevante ya que el 92% de empresas industriales que exportan son PyMEs.

¿Quiénes son los ganadores y perdedores? Los ganadores en principio son sectores industriales de la UE y agroindustriales del Mercosur. Pero la lectura no debe ser tan lineal, ya que algunos industriales, como pickups, biodiesel, etc., es probable salgan beneficiados. Los servicios también serían favorecidos, por su potencial competitivo. La UE es el primer importador mundial de servicios por más de € 700 mil millones anuales, en tanto Argentina es un exportador competitivo (un tercio de los servicios van justamente a la UE). Entre los perdedores, en principio aparecen los agricultores europeos y los sectores más protegidos del Mercosur. Entre los sectores industriales locales, el sector automotriz y autopartes, químico, farmacéutico y textil, entre otros, estarán expuestos a una mayor presión competitiva. Lo bueno es que el plazo de adaptación a la nueva estructura arancelaria y regulatoria es de varios años.

¿Cuál es el nivel de integración entre las partes? La UE es el primer inversor y socio comercial del Mercosur. Las exportaciones de bienes de la UE al Mercosur sumaron € 45 mil millones en 2018, las importaciones casi el mismo valor (€43 mil millones). En cuanto a servicios, la UE exporta el doble de lo que importa desde el Mercosur: € 23 mil millones, contra € 11 mil millones. Además, la UE es el mayor inversor extranjero del Mercosur, con un stock de € 381 mil millones, mientras que el stock de inversiones del Mercosur en la UE alcanza € 52 mil millones. A pesar de lo sustancial de la relación, tanto exportadores como potenciales inversores encuentran barreras al ingreso a los mercados del Mercosur. Argentina solo participa del 2% de la IED de la UE, siendo la UE el primer inversor mundial con un stock mayor al 30% mundial.