La mejora fiscal es contundente y contribuye a la sostenibilidad de deuda

La publicación de números fiscales del primer semestre dio cuenta de una mejora notoria en el balance fiscal. Se excedió la meta de superávit primario por más de AR$ 10 mil millones sin necesidad de recurrir al cómputo de los “ajustadores” y prácticamente sin incrementar la deuda flotante. Los números confirman el foco que ha puesto el gobierno en atacar el desequilibrio fiscal desde el comienzo del programa con el FMI. 

Con estos resultados, tenemos dos buenas noticias para compartir. La primera, es que el escenario más probable es un cumplimiento del equilibrio primario sin necesidad de recurrir a los ajustadores, y que en el peor de los casos podría registrarse un déficit de 0.3% en el año 2019 si Hacienda hiciera uso del ajustador de gasto social. La segunda, es que continuando por esta senda de consolidación fiscal, la dinámica de la deuda mejora sustancialmente en los años próximos, ya que el monto de necesidades financieras se mantiene a raya y a la vez se recupera la confianza de los inversores. Con la mejora del apetito de riesgo de los bonistas, la renovación de vencimientos y la emisión de nueva deuda contemplada en el programa financiero de 2020 se tornan mucho más asequibles. Vamos por partes.

ü  Proyección de balance fiscal primario 2019: el objetivo de equilibrio primario luce cómodamente alcanzable ya que se suman 3 amortiguadores que pueden absorber cualquier desvío inesperado. El primer amortiguador es que acumulado a junio el Tesoro sobre cumplió la meta por AR$ 10 mil millones. El segundo amortiguador es que la meta fiscal se estipula en base caja y el Tesoro podría recurrir a postergar desembolsos al año entrante contra la acumulación de deuda flotante, en tanto el stock de dicha deuda se encuentra en mínimos históricos y con margen de incrementarse como mínimo unos AR$ 40 mil millones de pesos sin quebrantar lo estipulado por el acuerdo con el FMI. El tercer amortiguador lo conforman los ajustadores de gasto social y de gasto de capital, que combinados permiten justificar desvíos por hasta el 0.5% del PBI. De hecho, dado el desafío de alcanzar un superávit primario de 1 punto del producto en 2020, el Tesoro podría adelantar gastos de capital del año próximo en caso de estar disponible ese “comodín”. Ese escenario sería el resultado de una iniciativa estratégica del Tesoro para asegurar el cumplimiento de la meta 2020 más que el producto de una merma de ingresos o de un recorte insuficiente de gastos.

ü  Dinámica de la deuda: el programa financiero 2020 tiene como supuestos un superávit primario de 1 punto porcentual del producto, y la renovación del stock de Letes, Lecer y Lecaps proyectadas a fin de 2019 en US$ 10,000 millones. Con estos condicionamientos, para cerrar el año 2020 se precisan US$ 15,000 millones de nueva deuda emitida (US$ 9,000 denominados en dólares y el equivalente a US$ 6,000 millones en pesos). Continuar con los esfuerzos de consolidación fiscal es fundamental para cumplir con la meta fiscal 2020 y que las necesidades financieras no aumenten, y a la vez contribuye a que los inversores recuperen la confianza, renueven e incrementen sus tenencias de bonos. El monto mencionado de US$ 25,000 millones de fuentes de financiamiento para cerrar al año 2020 es muy manejable para un país como Argentina en un escenario internacional neutro a positivo, pero para ello es central una recuperación de la confianza.

¿Qué nos está diciendo el tipo de cambio real actual?

El tipo de cambio real multilateral actual es 18% más alto que durante el período 2016-17, antes de la crisis cambiaria de 2018. No es una suba destacable. En su peor momento, cuando el dólar saltó a 40 pesos a fines de agosto pasado, llegó a estar 55% más alto. Desde entonces se ha estado apreciando, aunque ese recorrido no fue lineal ni poco volátil. Se conjugaron aspectos monetarios, externos, políticos y expectativas, que deben sostenerse en algunos casos y validarse en otros. En este sentido, el nivel del tipo de cambio real actual refleja una mirada posible aunque a nuestro entender demasiado constructiva sobre el futuro de la economía argentina.

Vayamos un poco hacia atrás. Tras el "overshooting" de fines de agosto que llevó a la puesta en vigencia del nuevo régimen monetario en octubre pasado, el peso se apreció en términos reales y desde entonces se movió dentro de cierto rango, aunque con bastante volatilidad y en buena medida al compás de las encuestas y las sorpresas inflacionarias.

Hasta que hubo dos hitos destacables. El primero a fines de abril, cuando se anunció que el Banco Central podía intervenir en el mercado de cambios. Esto tuvo un impacto muy destacable sobre la volatilidad nominal (y real) del tipo de cambio, aunque no tanto sobre su nivel. El segundo a principios de junio, cuando se anunció a Pichetto como vicepresidente de Mauricio Macri. Este anuncio, sumado al anterior, impulsó al peso y a la demanda de activos en pesos, lo que coincidió con un buen momento en general para las monedas emergentes. El efecto sobre el nivel del tipo de cambio real (y los activos argentinos en general) fue más evidente y desde entonces el peso se apreció casi 10% en términos multilaterales, saliendo finalmente de ese rango en el que se ubicaba desde noviembre pasado.

Miremos ahora hacia delante. Hay dos aspectos que nos preocupan. El primero es la volatilidad del tipo de cambio real, que aún tras el anuncio sigue siendo elevada cuando se la compara contra otras monedas emergentes. La volatilidad es mala porque desalienta las exportaciones y las inversiones en general. Para reducirla en serio hay que seguir avanzando en la consolidación fiscal y hacer reformas estructurales que disminuyan el sesgo antiexportador y aumenten el comercio internacional. El segundo es el nivel del tipo de cambio real. A nuestro entender, la fortaleza real del peso en estos días está exacerbada por la política monetaria, que va a requerir modificaciones luego de las elecciones, y por expectativas electorales y políticas que ya descuentan un triunfo del oficialismo que aún debe ser validado en las urnas. Además, consideramos asume que durante los primeros meses de gestión el país regresa rápidamente al mercado del crédito voluntario. Es un futuro posible, incluso probable, aunque a nuestro entender demasiado constructivo con la información hoy disponible.

¿Qué puede significar el acuerdo entre el Mercosur y la Unión Europea?

El acuerdo de asociación estratégica entre el Mercosur y la Unión Europea (UE) es mucho más que un acuerdo comercial. Entre los aspectos positivos, debería impulsar la creación de comercio, la especialización a mayor escala de ciertos sectores y una mayor integración de las empresas locales a cadenas globales de valor. El acceso a insumos más baratos es otro beneficio importante y sería inmediato. Esto favorece las exportaciones.

Para ello es clave la mejora que implica para el marco institucional vigente, en tanto el acuerdo promueve una mayor armonización regulatoria, un aspecto hasta ahora deficiente del Mercosur, que muchas veces frena el comercio y las inversiones. Esto debería impulsar la integración, la llegada de inversiones y la transferencia tecnológica, elevando la productividad y el crecimiento.

El acuerdo también es una oportunidad para que el Mercosur salga de su largo letargo. Si finalmente entra en vigencia, también es positivo porque será gravitante para que el Congreso ponga en marcha las reformas que el país necesita para modernizar su sistema tributario y laboral, a efectos de ponerlo en mejores condiciones de competir internacionalmente. Es decir, el acuerdo actúa como mecanismo de compromiso con las reformas económicas pendientes.

Entre los aspectos negativos, el acuerdo presenta riesgos de captura regulatoria por parte de la UE y le plantea a determinados sectores productivos un desafío competitivo enorme -a mediano plazo, en tanto la desgravación arancelaria tomaría varios años-, y probablemente insalvable en algunos casos, con amenazas evidentes para los sectores industriales más protegidos, que es bastante probable sean quienes planteen la mayor resistencia. El acuerdo como mínimo recién podría entrar en vigencia en dos años, y antes debe ser ratificado por el parlamento europeo, los congresos de los países del Mercosur y los parlamentos nacionales de los países de la UE.

¿Qué establece el acuerdo en materia comercial? La UE ofrece la liberalización completa e inmediata de aranceles para el 80% de las exportaciones industriales del Mercosur, mientras que el Mercosur obtiene plazos amplios de hasta 15 años para liberalizar sectores sensibles en forma gradual (por ejemplo, 7 años para eliminar las tarifas en autos, 10 para la mayoría). En cuanto a los bienes agrícolas, la UE elimina los aranceles para el 82% de los productos, en tanto que para el 18% restante hará cuotas o preferencias fijas. Sólo se excluyen 100 productos.

¿Qué implica el acuerdo en otras materias? El acuerdo elimina las barreras no arancelarias, uno de los principales motivos que desalienta el comercio, incluso más que los aranceles en muchas ocasiones. Esta armonización regulatoria da previsibilidad y transparencia y debería favorecer el comercio y las inversiones. El acuerdo además contempla beneficios específicos para las PyMEs, lo que es relevante ya que el 92% de empresas industriales que exportan son PyMEs.

¿Quiénes son los ganadores y perdedores? Los ganadores en principio son sectores industriales de la UE y agroindustriales del Mercosur. Pero la lectura no debe ser tan lineal, ya que algunos industriales, como pickups, biodiesel, etc., es probable salgan beneficiados. Los servicios también serían favorecidos, por su potencial competitivo. La UE es el primer importador mundial de servicios por más de € 700 mil millones anuales, en tanto Argentina es un exportador competitivo (un tercio de los servicios van justamente a la UE). Entre los perdedores, en principio aparecen los agricultores europeos y los sectores más protegidos del Mercosur. Entre los sectores industriales locales, el sector automotriz y autopartes, químico, farmacéutico y textil, entre otros, estarán expuestos a una mayor presión competitiva. Lo bueno es que el plazo de adaptación a la nueva estructura arancelaria y regulatoria es de varios años.

¿Cuál es el nivel de integración entre las partes? La UE es el primer inversor y socio comercial del Mercosur. Las exportaciones de bienes de la UE al Mercosur sumaron € 45 mil millones en 2018, las importaciones casi el mismo valor (€43 mil millones). En cuanto a servicios, la UE exporta el doble de lo que importa desde el Mercosur: € 23 mil millones, contra € 11 mil millones. Además, la UE es el mayor inversor extranjero del Mercosur, con un stock de € 381 mil millones, mientras que el stock de inversiones del Mercosur en la UE alcanza € 52 mil millones. A pesar de lo sustancial de la relación, tanto exportadores como potenciales inversores encuentran barreras al ingreso a los mercados del Mercosur. Argentina solo participa del 2% de la IED de la UE, siendo la UE el primer inversor mundial con un stock mayor al 30% mundial.

Crece el empleo, pero también el desempleo y la informalidad

En el primer trimestre del año hubo unos 200 mil empleos más que un año atrás, a pesar de que el PBI cayó 5.8% en igual período. Los salarios reales fueron el gran amortiguador. En efecto, la economía no destruyó empleos en términos absolutos, en un contexto de fuerte caída de la actividad, en buena medida porque los salarios reales promediaron en el período una caída anual cercana al 12%. Esta característica no es nueva y se ha repetido en las últimas recesiones.

Si bien el empleo creció en el último año, su calidad empeoró y su crecimiento no fue suficiente para evitar que aumente la tasa de desempleo. Probablemente este rasgo se mantenga durante los próximos trimestres. Veamos en más detalle que pasó con el empleo y el desempleo:  

ü  Si bien en el último año se crearon cerca de 200 mil empleos, el empleo asalariado formal cayó en unos 170 mil empleos, de modo que se crearon cerca de 370 mil empleos repartidos más o menos en partes iguales entre puestos de trabajo informales y no asalariados (cuentapropistas, autónomos, monotributistas, etc.). Dado que el crecimiento anual del empleo fue algo menor al crecimiento anual de la población (que ronda el 1%), la tasa de empleo registró una leve caída en el último año desde 42.4% a 42.3%.

ü  El desempleo llegó a 10.1% en el primer trimestre del año, frente a 9.1% un año atrás. En todo el país, hoy hay alrededor de 2.1 millón de desocupados, frente a 1.9 un año atrás. La suba en la tasa de desempleo se explica porque gente que antes estaba inactiva ahora está buscando trabajo, en parte como respuesta a la caída de los salarios y la necesidad de algunos hogares de reforzar el ingreso familiar. En efecto, en el último año la tasa de actividad aumentó desde el 46.7% al 47.0%.

La flexibilidad que mostraron los salarios reales en el último año no es nueva y ha actuado como amortiguadora de la fuerte recesión sobre el nivel de empleo de la economía. Este patrón de caída destacable en los salarios reales con poca destrucción de empleos se ha observado en general en las últimas recesiones, caracterizadas por rápidas aceleraciones inflacionarias seguidas de ajustes salariales nominales que corren desde atrás. En cambio, en economías de baja inflación y leyes laborales más flexibles los ajustes tienden a observarse mucho más en el empleo que en los salarios reales promedio.

Las exportaciones crecen sin pausa, pero sin prisa

Las exportaciones son el único componente del PBI que ha mostrado un crecimiento sostenido en los últimos años. La eliminación del "cepo cambiario" y otras medidas que tomó el Gobierno fueron clave para ello. No obstante, el crecimiento hasta ahora fue similar al promedio regional y mundial y el país aún exporta menos en cantidades que en el año 2007. Si la comparación es en términos per cápita, hay que remontarse aún más atrás. Es un gran retroceso y falta muchísimo.

Las exportaciones argentinas deben crecer más rápido que 3% anual en volumen para evitar un deterioro destacable de las cuentas externas cuando la economía crece, debido a que los volúmenes importados crecen entre tres y cuatro veces más rápido que el PBI. Claro que sería bueno una suba en los precios de las exportaciones, pero actualmente eso sería "un milagro" y en realidad este año más bien muestran un leve retroceso respecto a los precios de las importaciones. Algo similar podría decirse de las exportaciones industriales, que hoy estarían mucho mejor si no fuese por la recesión de Brasil, o las trabas al biodiesel en Europa y EEUU. Pero es lo que hay.   

El vaso medio lleno dice que los volúmenes de bienes exportados volvieron a crecer en los últimos años tras la salida del "cepo cambiario". En efecto, lo hicieron a un ritmo anual promedio de 3.3% durante la presidencia de Macri (MM), en línea con el ritmo de crecimiento de la región y el mundo. Esto representa un quiebre positivo respecto a las dos presidencias de Cristina (CFK 1 y CFK 2), cuando las exportaciones inicialmente se mantuvieron estancadas (CFK1) para luego caer muy fuertemente durante el "cepo" (CFK2), muy a contramano del mundo y la región.

El vaso medio vacío muestra que dicho crecimiento no tuvo nada de excepcional y que resulta insuficiente para sostener el crecimiento de una economía con acceso limitado al crédito externo. En efecto, un crecimiento promedio cercano al 3% anual no fue superior sino similar al regional y mundial durante el período. Cabe destacar que esa tasa de crecimiento no está afectada por la sequía de 2018, en tanto se comparan los volúmenes de 2019 con los de 2015.

Es una gran ingenuidad esperar que el tipo de cambio real actual -que es 30% más alto que el vigente durante 2016 y 2017- pueda cambiar esta historia por sí solo. Es cierto que las exportaciones más intensivas en trabajo se ven favorecidas por un tipo de cambio real más alto, pero representan relativamente poco en el total y chocan contra un montón de otros obstáculos.

Para la gran mayoría de los exportadores, es mucho más importante un tipo de cambio real que se perciba y resulte estable en el tiempo, un sesgo anti-exportador más bajo mediante menores aranceles y derechos de importación, impuestos más bajos, una estrategia comercial lo más agresiva posible y, sobre todo, un costo del capital o del crédito mucho más bajo que el actual, entre otros factores. En suma, para mejorar las exportaciones es decisivo que baje el riesgo país y que se avance en las reformas estructurales pendientes.   

Superávit cuasi fiscal en 2018, aunque menor al publicado

El Banco Central publicó su estado de resultados del año 2018 con ganancias por AR$ 577 mil millones y anunció la distribución de utilidades al Tesoro por AR$ 77 mil millones. Sin embargo, este resultado contable no es el resultado económico, o sea el relevante desde un punto de vista macroeconómico.

El principal “driver” del superávit fue la depreciación de la moneda, mientras que el principal costo fue el pago de intereses sobre las Lebacs y Leliqs.

El número oficial está sobre estimado, debido a que en el balance se consideran las ganancias por el total de los bonos en tenencia del Banco Central, incluyendo las Letras Intransferibles (US$ 30 mil millones en su valuación a fines de 2018) que son contables pero no económicos. Nuestra estimación económica del resultado cuasi fiscal del 2018 es de AR$ 239 mil millones, un 56% menor al publicado.

El ajuste que realizamos se debe a que computamos el efecto de la depreciación sobre las reservas netas (reservas brutas menos encajes de depósitos en dólares, menos el swap de moneda con el Banco Central de China y otros pasivos) y excluimos la ganancia sobre las tenencias de las Letras y bonos del Tesoro.  Por el lado de los egresos incluimos los intereses sobre la deuda en Letras del Banco Central. 

Así, los ingresos del Banco Central se reducen en AR$ 337 mil millones para totalizar AR$ 567 mil millones (US$ 28 mil millones de reservas netas por una variación del tipo de cambio desde AR$ 18.77 hasta 37.81 más un rendimiento de las reservas de 2% anual en dólares). El resultado cuasi fiscal, económicamente hablando, alcanza AR$ 239 millones en lugar de los AR$ 577 mil millones contables.

Una observación en relación al costo de los pasivos remunerados en pesos, es que la tasa efectiva pagada durante 2018 fue de 35.3% .El dato surge de considerar el saldo promedio de Lebacs de AR$ 842 mil millones, y el de Leliqs de AR$ 244 mil millones. El pago de intereses por AR$ 383 mil millones sobre el stock combinado de AR$ 1.086 billones arroja la tasa mencionada.

Otra conclusión que puede mencionarse es que la distribución de resultados al Tesoro por AR$ 77 mil millones será totalmente neutra en términos monetarios ya que permanecerá depositada en cuentas del sector público a la espera del pago de intereses que el Tesoro debe girar al Banco Central y que suman US$ 1,700 millones (o AR$ 77 mil millones).

Por cierto, algunos mencionan que la distribución estaría en contra de lo pautado con el FMI en el sentido de que se trata de resultados devengados, pero es importante resaltar que una parte de las ganancias de cambio fueron producto de las intervenciones para frenar la corrida (suman AR$ 133 mil millones y están publicadas como resultados de compra-venta) y en ese caso las ganancias fueron realizadas.

Algunas aclaraciones extra que se extraen de la publicación del balance 2018 son las siguientes:

ü  La publicación de resultados no es compatible aún con normas contables internacionales (NIIF), por lo que no incluyen ajuste por inflación.

ü  El saldo vigente del swap de monedas con el Banco Central de China es de 130 billones de yuanes, lo que expresado en dólares alcanza US$ 18.5 mil millones (cotización USD/CNY 6.95).

ü  El saldo vigente del repo con el Banco de Basilea es de US$ 2,500 millones.

La política monetaria, un corset demasiado ajustado

El Banco Central adoptó una estrategia anti-inflacionaria basada en ponerle un freno al crecimiento de la base monetaria. Los objetivos son muy ambiciosos, y en la práctica implican que la cantidad de dinero no debe aumentar de acá a diciembre. De hecho, hasta ahora viene creciendo apenas 5.3% respecto de septiembre del año pasado.

Esta política monetaria enfrenta varios desafíos. Por un lado, seguramente va a ser tremendamente contractiva, lo que se refleja en las elevadas tasas de interés y en la falta de liquidez que se empieza a ver en la economía. 

La política monetaria se puede volver más restrictiva aún, y puede amenazar la tibia recuperación económica, en la medida en que la inflación siga andando a un ritmo de entre 2.0 y 2.5% por mes reduciendo la oferta monetaria en términos reales, o si el Central vende dólares en el mercado para estabilizar el tipo de cambio y saca pesos del mercado.

Es cierto que hasta ahora la caída en la oferta dinero has sido acompañada por una caída en la demanda, pero el nivel de monetización según todos los indicadores es muy bajo en estos momentos y es difícil que caiga más. Esto implica que si el Banco Central mantiene la política restrictiva la presión sobre la tasa de interés puede ser aún mayor.

¿Qué alternativas existen en caso de que efectivamente se busque evitar que la política monetaria se vuelva excesivamente restrictiva?

ü  Volver a incluir en las metas monetarias el ajuste estacional de la oferta monetaria que se preveía para junio 2019, que originalmente era del 1.6% y luego un 1% para los meses subsiguientes hasta llegar a fin de año. Sin embargo, frente al mal dato de inflación de marzo, la entidad monetaria endureció su postura y eliminó los aumentos estacionales hasta diciembre.

ü  Un cambio en la meta de crecimiento de la cantidad de dinero o en los ajustadores.

ü  Compra-venta de dólares: el programa permitía la compra de dólares en caso de que el tipo de cambio estuviese por debajo de la banda inferior de la Zona de No Intervención, lo cual permitía un relajamiento monetario. Esto sucedió en los dos primeros meses del año. Ahora, la compra de divisas está suspendida hasta junio pero en el contexto actual con ruido político, una expansión en la cantidad de dinero por esta vía parece improbable. De forma contraria, hoy en día el Central podría intervenir vendiendo divisas, que se descontarían de la meta de base monetaria y volverían aún más duro al programa.

ü  Baja de encajes: esta alternativa está operativa. Ya se avanzó algo con la baja de encajes para créditos PyMES, plazos fijos web de no clientes y financiaciones del Programa "Ahora 12". De todos modos, mientras la demanda de crédito siga tan débil no hay lugar para liberar encajes no remunerados. El crédito podría repuntar recién en el último trimestre del año, de la mano de la recuperación económica.

En conclusión, el programa monetario tal cual está definido es un corset demasiado ajustado, especialmente si se logra moderar la presión en el mercado cambiario y la inflación muestra signos de converger a tasas del 2% mensual.