El arsenal del Banco Central para intervenir es contundente

Desde la semana pasada el Banco Central puede realizar intervenciones cambiarias formalmente sin restricciones a efectos de atenuar la volatilidad cambiaria excesiva aún dentro de la zona de no intervención. El éxito del cambio de régimen depende tanto de la cuantía del arsenal de reservas para intervenir como del compromiso del Banco Central de apretar el gatillo cuando las condiciones del mercado lo requieran. El arsenal es contundente y bajo supuestos conservadores tiene un piso de US$ 23,300 millones.

El reciente cambio de régimen nos parece positivo pues ayuda a contener la volatilidad del tipo de cambio en una economía bi-monetaria donde el dólar es una referencia ineludible para determinar precios y expectativas. Si se logra acotar la volatilidad cambiaria, en línea con lo que viene sucediendo desde el anuncio, el tipo de cambio volverá a convertirse en un ancla nominal muy fuerte. El momento del cambio fue muy oportuno, ya que un endurecimiento de la postura de Trump en las negociaciones con China el fin de semana removió el avispero de las monedas emergentes. No sabemos qué ocurrió hoy, pero de acuerdo a los últimos datos de reservas internacionales publicados, hasta ahora el Banco Central no tuvo que intervenir y el cambio de régimen funcionó más como amenaza que como realidad.

  

El acuerdo con el FMI aún incluye un objetivo de reservas netas con una metodología particular de cálculo, cuyo valor de referencia es de US$ 22,000 millones a hoy y US$ 19,200 a fin de año. Sin embargo, la flexibilización reciente que implica la posibilidad de intervenir sin condiciones no es compatible con el mantenimiento de esos objetivos de reservas netas, de modo que en breve esperamos un reconocimiento de parte del FMI de un waiver a dicho objetivo. Para evaluar el arsenal de reservas para intervenir utilizamos un criterio propio:

·           Condiciones iniciales: sobre el nivel de reservas brutas, se deducen los encajes de argendólares y el swap de moneda con el Banco Central de China. Las reservas netas totalizan así unos US$ 35,300 millones. 

·           Dinámica hasta las elecciones: por el lado de los ingresos se computan los desembolsos del acuerdo con el FMI de junio y septiembre por un total de US$ 10,800 millones. Por el lado de los usos de reservas, se consideran las subastas de dólares del Tesoro pendientes (asumiendo que no se suspenden) y la cancelación de capital e intereses en dólares según el programa financiero 2019, incluyendo la reducción en el stock de Letes y Repos. Así, se utilizarían hasta las elecciones unos US$ 12,000 millones, por lo que el monto de reservas netas para ese entonces se aproxima a los US$ 23,300 millones.

En base a estos supuestos, que son conservadores, podríamos considerar a las reservas netas proyectadas como un monto referencial para posibles intervenciones en el mercado cambiario. Adicionalmente, si la munición no fuera suficiente, quedan dos balas de plata. La primera, es que el FMI podría flexibilizar la venta de dólares del Tesoro y sumarla al cajón de recursos disponibles para la intervención discrecional. La segunda, es que los fondos del swap de monedas con el Banco Central Chino podrían ser utilizados transitoriamente para contener la variación del tipo de cambio. 

En conclusión, el tamaño del arsenal del que dispone el Banco Central es importante. De cualquier manera, es probable que el mercado ponga a prueba la voluntad del Banco Central de utilizar las reservas internacionales en las próximas ruedas. En nuestra opinión, las reservas no deberían ser utilizadas para defender un valor determinado del tipo de cambio nominal, sino limitarse a moderar la volatilidad cambiaria.

Pragmatismo para enfrentar la volatilidad cambiaria

A partir de hoy el Banco Central podrá realizar intervenciones cambiarias sin restricciones para atenuar la volatilidad cambiaria excesiva aún dentro de la zona de no intervención. El monto de pesos resultante será descontado de la meta de base monetaria, lo que bajo tales circunstancias implica reforzar el sesgo contractivo del régimen monetario-cambiario vigente.

Este cambio tan esperado muestra pragmatismo por parte del FMI y del Banco Central, tras una semana muy difícil, en la que el tipo de cambio operó con mucha volatilidad y terminó subiendo 8%, y el riesgo país subió 110 puntos hasta rondar los 1,000 puntos básicos, el nivel más alto de los últimos cinco años. Para el FMI este cambio implica abandonar un principio que siempre guió sus programas de asistencia financiera: la no intervención cambiaria.

A la vez implica un doble reconocimiento. Por un lado, las dificultades que presenta contener la volatilidad del tipo de cambio bajo un régimen de control de agregados monetarios. La facultad de poder intervenir en cualquier momento implica un abandono solapado a dicho régimen. Por el otro, la importancia de acotar la volatilidad nominal en una economía bimonetaria donde el dólar es una referencia ineludible para determinar precios y expectativas, y como tal su volatilidad exacerbada tiende a paralizar la actividad económica.

La posibilidad de intervenir para acotar la volatilidad cambiaria excesiva nos parece una medida muy acertada en este contexto. El mero anuncio ya tuvo resultados positivos en la jornada del lunes. No obstante, no hay que perder de vista que la aversión al riesgo argentino continúa siendo elevada y que lo mejor a lo que se puede aspirar antes de las elecciones es a atenuar una volatilidad que igualmente seguirá siendo elevada en términos históricos.

Mientras tanto, el Tesoro continuará vendiendo USD 60 millones por día. Queda dando vueltas el interrogante de si estas subastas se suspenderán más adelante una vez el Tesoro complete el financiamiento en pesos de su programa financiero este año, el cual podría ser complementado con mayores emisiones de deuda en pesos, o si quedarán sujetas a la discrecionalidad del Tesoro para ser realizadas en jornadas de mayor volatilidad. 

¿En qué consistió puntualmente el anuncio?

ü  El BCRA podrá realizar ventas de dólares aún si el tipo de cambio se ubicara por debajo de ARS 51.5 por dólar, cuyo monto y frecuencia dependerán de la dinámica del mercado.

ü  Si el tipo de cambio se ubicara por encima de ARS 51.5, el BCRA incrementará de USD 150 a USD 250 millones el monto de la venta diaria estipulada hasta ahora. Asimismo, podrá determinar la realización de intervenciones adicionales para contrarrestar episodios de excesiva volatilidad si lo considerase necesario. Es decir, el Banco Central tendrá el límite de USD 250 millones sólo si el tipo de cambio supera ese techo y siempre y cuando no haya excesiva volatilidad.

ü  En todos los casos el monto de pesos resultante de estas ventas será descontado de la meta de base monetaria.

ü  El Banco Central no comprará divisas hasta junio de este año si el tipo de cambio llegara a encontrarse por debajo de ARS 39.75.

Las medidas de Semana Santa

La semana pasada fue corta pero intensa. La publicación de inflación de marzo en 4.7% mensual fue el preludio de anuncios en varios frentes. En lo monetario, se reforzó el sesgo contractivo del programa al congelar piso y techo de la zona de no intervención cambiaria (ZNI) en los niveles actuales hasta fin de año y descartarse la compra de reservas hasta el 30 de junio. En lo que refiere a inflación, se anunció un acuerdo de 60 precios esenciales por 180 días (una especie de Precios Cuidados recargado), mientras que el gobierno nacional no dispondrá nuevos aumentos de electricidad, gas y transporte en lo que resta del año. 

En nuestra opinión, la nueva ronda de apretón monetario no aliviará la volatilidad cambiaria en el corto plazo, aunque obviamente sí reduce la ventana de tiempo necesaria hasta que el BCRA pueda intervenir en el mercado cambiario. Los controles de precios deben ser vistos más como un anuncio electoral que medidas económicas anti inflacionarias, mientras que la pausa en los ajustes de tarifas intenta mitigar la persistencia de la inflación núcleo.

Veamos cada punto:

ü  Programa monetario: se congelaron las ZNI en el nivel actual (piso de 39.75 y techo de 51.45)       hasta fin de año. Además, se confirmó que hasta el 30 de junio aunque se perfore el piso de                 39.75 no se comprarán divisas. La primera implicancia es que continuará la volatilidad en el     mercado cambiario, dado que con incertidumbre política en aumento los US$ 60 millones diarios      de subastas del Tesoro y el pico estacional de oferta de dólares del agro estimados en US$ 75        millones diarios pueden resultar insuficientes para atenuarla. Sin embargo, al reducir la ventana     de volatilidad con el congelamiento de la ZNI se intenta inducir en las expectativas de           depreciación, y a través de ellas, en las expectativas de inflación. “Atarse las manos para no            comprar reservas” sirve para reforzar el compromiso de mantener la base monetaria sin cambios,       aunque la probabilidad de ese escenario luce más bien baja.

ü  Precios esenciales: el impacto material del acuerdo de precios es muy limitado, ya que barre el   2% de los precios de la canasta relevada por el INDEC. Históricamente el control de precios no ha    dado resultado y no hay motivos para creer que esta vez será diferente. Dada la persistencia de la       inflación frente a condiciones monetarias muy restrictivas y la preocupación de los ciudadanos, el anuncio tiene un perfil más bien electoral.

ü  Freno a la suba de tarifas: el Gobierno Nacional no dispondrá de nuevos aumentos de tarifas       de electricidad, gas y transporte público para las familias en lo que resta de año. Los dos        aumentos en electricidad residencial que estaban anunciados para el resto de 2019 serán           absorbidos por el Estado Nacional. El aumento del gas escalonado en tres meses (10% en abril,       9% en mayo y 8% en junio) será el último del año. No habrá más aumentos en colectivos, trenes y    peajes nacionales. Todos estos anuncios corresponden sólo a los tramos que dependen del              Gobierno Nacional, es decir, no involucra a la distribución de gas y electricidad y al transporte    que dependan de provincias o municipios, que es probable registren algunos ajustes.

El gobierno estimó el costo fiscal de todos los anuncios en unos AR$ 9,000 millones, que provendrán de ajustes presupuestarios y mejoras recaudatorias producto de la mayor inflación. En suma, el paquete de medidas muestra al gobierno ocupado en gestionar la coyuntura pero no afecta el fondo de la cuestión: la desconfianza en el corto plazo ante la creciente incertidumbre política.      

El alivio transitorio de los dólares del FMI

Hoy comenzaron las licitaciones de dólares del Tesoro. Las reglas acordadas con el FMI no dan margen para la discrecionalidad. Se venderán US$ 60 millones por día hasta completar el total de US$ 9,600 millones en el año. Esperamos varias semanas tranquilas en el mercado de cambios, con moderada apreciación nominal del peso, también como resultado del aumento de la liquidación de exportadores de cosecha gruesa. 

Sin embargo, el partido será largo y el ciclo electoral probablemente sea fuente de incertidumbre. Los momentos a tener en el radar son las semanas previas al 22 de junio (definición  de precandidatos) y al 11 de agosto (PASO).

Repasemos cómo funcionan las licitaciones de dólares del Tesoro:

ü  Monto diario a licitar US$ 60 millones hasta alcanzar el acumulado de US$ 9,600 millones.

ü  Se llevarán a cabo dos subastas diarias. La primera con inicio a las 12:00 y la segunda a las 14:45 hs. Las entidades financieras tendrán tres minutos para ingresar sus ofertas.

ü  Los participantes podrán ingresar hasta dos posturas por subasta. La adjudicación de posturas será a precios múltiples. 

Bajo estas condiciones, se agregarán US$ 60 millones diarios de oferta a un mercado que estacionalmente se está poniendo ofrecido pues los exportadores agrícolas están volcando entre US$ 50 y 75 millones de ventas de soja y maíz a un volumen operado diario de US$ 500 millones. La primera reacción fue una apreciación nominal del tipo de cambio, con el dólar retrocediendo a la zona de 41.50 frente a 39.70 del piso de la zona de no intervención.

Nuestra previsión es que el dólar revisitará el nivel de 41 pesos y probablemente haga piso cerca de ese valor. No vemos probable una salida de la zona de no intervención.  En las próximas semanas, y a pesar del aumento de oferta del sector público y del sector exportador, la persistencia de la inflación en valores mensuales elevados, el calendario electoral y la cercanía al piso de la zona de no intervención le marcarán un piso al apetito dolarizador.

Hacia el mes de junio la oferta de dólares agrícolas será menor, y con una mayor incertidumbre política podríamos enfrentar un aumento en la dolarización de carteras. El monto diario de licitaciones de licitaciones del Tesoro pautadas “como si fuéramos Suiza” podría ser insuficiente en ese contexto. El factor sorpresa es clave para dominar situaciones donde los inversores testean al Banco Central. No es lo mismo controlar un incendio cuando el foco de fuego todavía es pequeño y se cuentan con 9,600 litros para usar con un camión cisterna, que baldear agua de a 60 litros y apostar a que sea suficiente para ahogar la llama y cortar su avance. Si fuera necesario, esperemos que el FMI se calce el traje de bombero y nos sorprenda con una flexibilización del esquema de licitaciones.

Tercera revisión del Stand By con el FMI

El Directorio del FMI aprobó la tercera revisión del programa y autorizó el giro de US$ 10,800 millones. Este desembolso corresponde al primer trimestre de 2019. Para el segundo trimestre se espera un desembolso de US$ 5,400 millones, al igual que para el tercer trimestre, mientras que para el cuarto se programan unos US$ 980 millones. Con todo, los desembolsos ascenderán a unos US$ 22,600 millones en todo el año 2019. Hay sobre todo dos áreas en donde se ha producido un desvío respecto a lo esperado en la revisión bimestral anterior: recaudación e inflación. Creemos que esos desvíos se mantendrán por un tiempo. 

En cuanto al futuro de mediano plazo de la relación con el FMI, el reporte del staff menciona reformas del lado de la oferta a mediano y largo plazo. Interpretamos que esa mención abre la puerta para convertir el Stand By Arrangement (SBA, una línea para apoyar países frente a crisis de balanza de pagos más bien coyunturales) en un Extended Fund Facility (EEF, cuando los países enfrentan desafíos que tomará más tiempo resolver y requieren una asistencia con mayor período de repago). Veamos los desvíos:

ü  Desvío fiscal: la recaudación impositiva de los últimos meses ha quedado corta respecto a las anteriores previsiones. Por eso, se revisaron a la baja los ingresos fiscales por 1.7 puntos porcentuales del PBI, con las retenciones a las exportaciones, la seguridad social y el IVA liderando los recortes. Los mitigantes para arribar al equilibrio primario que se esperan son menores pagos de salarios y jubilaciones en relación al PBI (por 0.8 p.p.) como resultado de una mayor inflación, menores gastos en subsidios por ajuste de tarifas (por 0.2 p.p.) y menores transferencias automáticas a provincias (por 0.3 p.p.). La brecha remanente de 0.4 puntos deberá ser abordada por una combinación de un aumento de la recaudación y un recorte del gasto en inversión pública, de difícil implementación en un año de elecciones nacionales.

ü  Desvío de inflación: los números de febrero con 3.8% de variación mensual y 51.3% interanual se encuentran por encima de previsiones previas del FMI. Si bien los precios regulados tienen parte de la explicación, la inflación core en 3.9% muestra que la presión inflacionaria es generalizada. La respuesta del Banco Central fue extender el crecimiento cero de la base monetaria hasta noviembre y reducir la pendiente de la zona de no intervención a 1.75% mensual. Sin embargo, un tipo de cambio con flotación pura dentro de la banda no ayuda a anclar precios ni expectativas.

Ambos desvíos se desprenden del diseño de este programa, que si bien ha sido concebido por el gobierno argentino, se ha presentado a imagen y semejanza de otros programas de asistencia a países en crisis. La parte cambiaria de nuestro SBA, con flotación pura dentro de la banda y control de agregados en un año de creciente incertidumbre política explica la persistencia de la inflación y la caída en el nivel de actividad, lo que arrastra a su vez un impacto negativo en la recaudación.

En cuanto a la conversión de plazos de la asistencia del fondo desde SBA a EEF, la concentración de vencimientos en 2022 y 2023 (cuando se cumplen 3 años de los desembolsos originales de cada tramo) es lo suficientemente grande como para asegurar que, cualquiera sea el resultado electoral, hay incentivos de parte de Argentina y también del lado del FMI para acordar plazos más extensos para la devolución de los préstamos a cambio de implementar reformas estructurales, como una mayor apertura de la economía, un sistema tributario más eficiente, una reforma previsional y un mayor fomento de la competencia, en líneas generales.

Una mirada distinta a los números de deuda pública

Hay algunos elementos positivos pero poco mencionados cuando se habla de la deuda pública.  La preocupación que existe en torno a su sustentabilidad se concentra sobre todo en su tamaño en relación al PBI, que aumentó considerablemente tras la devaluación del año pasado, dado que el 75% de la deuda se encuentra en moneda extranjera.

La deuda bruta equivale a USD 345 mil millones, lo que representa casi el 90% del PBI del cuarto trimestre de 2018 -frente a casi el 60% del PBI un año atrás-, según la metodología oficial que usa la Secretaría de Finanzas. No obstante, si se considera el PBI de todo el año 2018, la deuda bruta representa el 70% del PBI. La diferencia aparece cuando hay cambios abruptos en el tipo de cambio real. Dado que el PBI es un flujo anual, nos parece más razonable y es más estable evaluar el peso de la deuda respecto al PBI promedio de los últimos cuatro trimestres.

 

La deuda neta, que excluye a las tenencias del sector público, asciende a unos USD 220 mil millones, lo que representa 57% del PBI según la metodología oficial y 45% de acuerdo a la metodología alternativa. Como sea, el ratio de deuda neta es bastante similar al de otros países de la región como Brasil. Incluso, la deuda con acreedores privados es bastante similar a la del año 2007 (unos USD 150 mil millones). Más bien, lo que debería preocupar en el caso argentino es sobre todo que la deuda se encuentra mayormente en moneda extranjera.

Algo positivo y poco mencionado es que la tasa de interés promedio de la deuda en dólares con acreedores privados y multilaterales es del 5.7%. Esto se debe a que el financiamiento de los multilaterales es más barato y a que los bonos sobre todo más largos tienen cupones de interés bastante bajos. También que la vida promedio de esa deuda ronda los 9 años y que el perfil de vencimientos no presenta una concentración importante en los próximos años. Los vencimientos de bonos en dólares son poco más de USD 5 mil millones por año hasta 2023, con la excepción del 2022 cuando alcanzan unos USD 10 mil millones. No son cifras preocupantes.

         

Si en los próximos años el resultado fiscal logra converger hacia un superávit primario de 1.5% a 2.0% del PBI, la deuda neta -que hoy se ubica en USD 220 mil millones- se estabilizaría en torno a los USD 240 mil millones. Si la economía crece y el tipo de cambio real se aprecia lentamente, la relación de deuda a PBI irá disminuyendo.

La mayor parte del financiamiento con el FMI vence en 2022-2023, con lo cual otro desafío será refinanciar buena parte de esos vencimientos. Apuntalar las exportaciones y el resultado fiscal en los próximos años será la clave para comprimir el riesgo país y recuperar el financiamiento en el mercado internacional.

   

Mitos y realidades del boleto de colectivo

El gobierno está implementando desde comienzos de año un cronograma de suba de tarifas al transporte público en CABA y GBA. El aumento, por encima de la inflación, pega en los bolsillos de los usuarios, pero es necesario para reducir los subsidios económicos y cumplir con las metas fiscales acordadas con el FMI.

Para focalizar el análisis y poder comparar con la situación en otras ciudades de Latinoamérica y del interior del país nos concentramos en el boleto mínimo de colectivo. Anticipando la conclusión, aún con los aumentos ya mencionados el transporte público en Buenos Aires insume un 50% menos de los ingresos que en Latinoamérica y que en el interior del país.   

La inflación interanual de CABA a Febrero 2019 arroja una cifra de 49.7% en el acumulado de 12 meses, pero haciendo zoom en transporte la variación alcanza 64.6%, y concentrándonos en transporte público, servicios por carretera, el incremento llega al 82.6%.

No hay dudas de que el aumento porcentual es importante y que eso implica que una parte más significativa de los ingresos de los ciudadanos debe ser dedicada a este componente de la canasta de consumo. Sin embargo, es interesante comparar las tarifas de Buenos Aires con las del interior del país y de otros países de la región, para establecer si luego de los aumentos recientes el peso del transporte público en relación a los ingresos medios es elevado o no.

Con datos extraídos de Numbeo y que incluyen el ajuste más reciente que llevó el mínimo del boleto de colectivo en Buenos Aires a 18 pesos (desde 16.50 en febrero y 13 en diciembre pasado) se puede observarse que movilizarse en ómnibus en Bogotá tiene un costo de 29.30 pesos argentinos, frente a 42.90 en Montevideo o 44 pesos de Santiago y San Pablo. Así, se concluye que nuestro país sigue siendo el de más bajo costo del transporte público en términos absolutos y en relación al ingreso.

Otra comparación relevante es la que involucra el boleto mínimo de colectivo en la Ciudad y el Gran Buenos Aires respecto a otras ciudades del interior del país como Rosario, Córdoba o Bariloche, que tienen una tarifa mínima que oscila entre los 23 y los 27 pesos. También en este caso el transporte público en la Ciudad y el Gran Buenos Aires insume aproximadamente 50% menos de los ingresos medios de la población que en el interior del país.

Una aclaración importante es que por limitación de detalles disponibles y para asegurar la comparabilidad de los datos no se puso en juego el sistema de boleto multimodal que aplica un costo decreciente a la combinación de medios de transporte en el área metropolitana. Si se tuviera en cuenta esa menor tarifa las conclusiones de este análisis serían todavía más fuertes.