El alivio transitorio de los dólares del FMI

Hoy comenzaron las licitaciones de dólares del Tesoro. Las reglas acordadas con el FMI no dan margen para la discrecionalidad. Se venderán US$ 60 millones por día hasta completar el total de US$ 9,600 millones en el año. Esperamos varias semanas tranquilas en el mercado de cambios, con moderada apreciación nominal del peso, también como resultado del aumento de la liquidación de exportadores de cosecha gruesa. 

Sin embargo, el partido será largo y el ciclo electoral probablemente sea fuente de incertidumbre. Los momentos a tener en el radar son las semanas previas al 22 de junio (definición  de precandidatos) y al 11 de agosto (PASO).

Repasemos cómo funcionan las licitaciones de dólares del Tesoro:

ü  Monto diario a licitar US$ 60 millones hasta alcanzar el acumulado de US$ 9,600 millones.

ü  Se llevarán a cabo dos subastas diarias. La primera con inicio a las 12:00 y la segunda a las 14:45 hs. Las entidades financieras tendrán tres minutos para ingresar sus ofertas.

ü  Los participantes podrán ingresar hasta dos posturas por subasta. La adjudicación de posturas será a precios múltiples. 

Bajo estas condiciones, se agregarán US$ 60 millones diarios de oferta a un mercado que estacionalmente se está poniendo ofrecido pues los exportadores agrícolas están volcando entre US$ 50 y 75 millones de ventas de soja y maíz a un volumen operado diario de US$ 500 millones. La primera reacción fue una apreciación nominal del tipo de cambio, con el dólar retrocediendo a la zona de 41.50 frente a 39.70 del piso de la zona de no intervención.

Nuestra previsión es que el dólar revisitará el nivel de 41 pesos y probablemente haga piso cerca de ese valor. No vemos probable una salida de la zona de no intervención.  En las próximas semanas, y a pesar del aumento de oferta del sector público y del sector exportador, la persistencia de la inflación en valores mensuales elevados, el calendario electoral y la cercanía al piso de la zona de no intervención le marcarán un piso al apetito dolarizador.

Hacia el mes de junio la oferta de dólares agrícolas será menor, y con una mayor incertidumbre política podríamos enfrentar un aumento en la dolarización de carteras. El monto diario de licitaciones de licitaciones del Tesoro pautadas “como si fuéramos Suiza” podría ser insuficiente en ese contexto. El factor sorpresa es clave para dominar situaciones donde los inversores testean al Banco Central. No es lo mismo controlar un incendio cuando el foco de fuego todavía es pequeño y se cuentan con 9,600 litros para usar con un camión cisterna, que baldear agua de a 60 litros y apostar a que sea suficiente para ahogar la llama y cortar su avance. Si fuera necesario, esperemos que el FMI se calce el traje de bombero y nos sorprenda con una flexibilización del esquema de licitaciones.

Tercera revisión del Stand By con el FMI

El Directorio del FMI aprobó la tercera revisión del programa y autorizó el giro de US$ 10,800 millones. Este desembolso corresponde al primer trimestre de 2019. Para el segundo trimestre se espera un desembolso de US$ 5,400 millones, al igual que para el tercer trimestre, mientras que para el cuarto se programan unos US$ 980 millones. Con todo, los desembolsos ascenderán a unos US$ 22,600 millones en todo el año 2019. Hay sobre todo dos áreas en donde se ha producido un desvío respecto a lo esperado en la revisión bimestral anterior: recaudación e inflación. Creemos que esos desvíos se mantendrán por un tiempo. 

En cuanto al futuro de mediano plazo de la relación con el FMI, el reporte del staff menciona reformas del lado de la oferta a mediano y largo plazo. Interpretamos que esa mención abre la puerta para convertir el Stand By Arrangement (SBA, una línea para apoyar países frente a crisis de balanza de pagos más bien coyunturales) en un Extended Fund Facility (EEF, cuando los países enfrentan desafíos que tomará más tiempo resolver y requieren una asistencia con mayor período de repago). Veamos los desvíos:

ü  Desvío fiscal: la recaudación impositiva de los últimos meses ha quedado corta respecto a las anteriores previsiones. Por eso, se revisaron a la baja los ingresos fiscales por 1.7 puntos porcentuales del PBI, con las retenciones a las exportaciones, la seguridad social y el IVA liderando los recortes. Los mitigantes para arribar al equilibrio primario que se esperan son menores pagos de salarios y jubilaciones en relación al PBI (por 0.8 p.p.) como resultado de una mayor inflación, menores gastos en subsidios por ajuste de tarifas (por 0.2 p.p.) y menores transferencias automáticas a provincias (por 0.3 p.p.). La brecha remanente de 0.4 puntos deberá ser abordada por una combinación de un aumento de la recaudación y un recorte del gasto en inversión pública, de difícil implementación en un año de elecciones nacionales.

ü  Desvío de inflación: los números de febrero con 3.8% de variación mensual y 51.3% interanual se encuentran por encima de previsiones previas del FMI. Si bien los precios regulados tienen parte de la explicación, la inflación core en 3.9% muestra que la presión inflacionaria es generalizada. La respuesta del Banco Central fue extender el crecimiento cero de la base monetaria hasta noviembre y reducir la pendiente de la zona de no intervención a 1.75% mensual. Sin embargo, un tipo de cambio con flotación pura dentro de la banda no ayuda a anclar precios ni expectativas.

Ambos desvíos se desprenden del diseño de este programa, que si bien ha sido concebido por el gobierno argentino, se ha presentado a imagen y semejanza de otros programas de asistencia a países en crisis. La parte cambiaria de nuestro SBA, con flotación pura dentro de la banda y control de agregados en un año de creciente incertidumbre política explica la persistencia de la inflación y la caída en el nivel de actividad, lo que arrastra a su vez un impacto negativo en la recaudación.

En cuanto a la conversión de plazos de la asistencia del fondo desde SBA a EEF, la concentración de vencimientos en 2022 y 2023 (cuando se cumplen 3 años de los desembolsos originales de cada tramo) es lo suficientemente grande como para asegurar que, cualquiera sea el resultado electoral, hay incentivos de parte de Argentina y también del lado del FMI para acordar plazos más extensos para la devolución de los préstamos a cambio de implementar reformas estructurales, como una mayor apertura de la economía, un sistema tributario más eficiente, una reforma previsional y un mayor fomento de la competencia, en líneas generales.

Una mirada distinta a los números de deuda pública

Hay algunos elementos positivos pero poco mencionados cuando se habla de la deuda pública.  La preocupación que existe en torno a su sustentabilidad se concentra sobre todo en su tamaño en relación al PBI, que aumentó considerablemente tras la devaluación del año pasado, dado que el 75% de la deuda se encuentra en moneda extranjera.

La deuda bruta equivale a USD 345 mil millones, lo que representa casi el 90% del PBI del cuarto trimestre de 2018 -frente a casi el 60% del PBI un año atrás-, según la metodología oficial que usa la Secretaría de Finanzas. No obstante, si se considera el PBI de todo el año 2018, la deuda bruta representa el 70% del PBI. La diferencia aparece cuando hay cambios abruptos en el tipo de cambio real. Dado que el PBI es un flujo anual, nos parece más razonable y es más estable evaluar el peso de la deuda respecto al PBI promedio de los últimos cuatro trimestres.

 

La deuda neta, que excluye a las tenencias del sector público, asciende a unos USD 220 mil millones, lo que representa 57% del PBI según la metodología oficial y 45% de acuerdo a la metodología alternativa. Como sea, el ratio de deuda neta es bastante similar al de otros países de la región como Brasil. Incluso, la deuda con acreedores privados es bastante similar a la del año 2007 (unos USD 150 mil millones). Más bien, lo que debería preocupar en el caso argentino es sobre todo que la deuda se encuentra mayormente en moneda extranjera.

Algo positivo y poco mencionado es que la tasa de interés promedio de la deuda en dólares con acreedores privados y multilaterales es del 5.7%. Esto se debe a que el financiamiento de los multilaterales es más barato y a que los bonos sobre todo más largos tienen cupones de interés bastante bajos. También que la vida promedio de esa deuda ronda los 9 años y que el perfil de vencimientos no presenta una concentración importante en los próximos años. Los vencimientos de bonos en dólares son poco más de USD 5 mil millones por año hasta 2023, con la excepción del 2022 cuando alcanzan unos USD 10 mil millones. No son cifras preocupantes.

         

Si en los próximos años el resultado fiscal logra converger hacia un superávit primario de 1.5% a 2.0% del PBI, la deuda neta -que hoy se ubica en USD 220 mil millones- se estabilizaría en torno a los USD 240 mil millones. Si la economía crece y el tipo de cambio real se aprecia lentamente, la relación de deuda a PBI irá disminuyendo.

La mayor parte del financiamiento con el FMI vence en 2022-2023, con lo cual otro desafío será refinanciar buena parte de esos vencimientos. Apuntalar las exportaciones y el resultado fiscal en los próximos años será la clave para comprimir el riesgo país y recuperar el financiamiento en el mercado internacional.

   

Mitos y realidades del boleto de colectivo

El gobierno está implementando desde comienzos de año un cronograma de suba de tarifas al transporte público en CABA y GBA. El aumento, por encima de la inflación, pega en los bolsillos de los usuarios, pero es necesario para reducir los subsidios económicos y cumplir con las metas fiscales acordadas con el FMI.

Para focalizar el análisis y poder comparar con la situación en otras ciudades de Latinoamérica y del interior del país nos concentramos en el boleto mínimo de colectivo. Anticipando la conclusión, aún con los aumentos ya mencionados el transporte público en Buenos Aires insume un 50% menos de los ingresos que en Latinoamérica y que en el interior del país.   

La inflación interanual de CABA a Febrero 2019 arroja una cifra de 49.7% en el acumulado de 12 meses, pero haciendo zoom en transporte la variación alcanza 64.6%, y concentrándonos en transporte público, servicios por carretera, el incremento llega al 82.6%.

No hay dudas de que el aumento porcentual es importante y que eso implica que una parte más significativa de los ingresos de los ciudadanos debe ser dedicada a este componente de la canasta de consumo. Sin embargo, es interesante comparar las tarifas de Buenos Aires con las del interior del país y de otros países de la región, para establecer si luego de los aumentos recientes el peso del transporte público en relación a los ingresos medios es elevado o no.

Con datos extraídos de Numbeo y que incluyen el ajuste más reciente que llevó el mínimo del boleto de colectivo en Buenos Aires a 18 pesos (desde 16.50 en febrero y 13 en diciembre pasado) se puede observarse que movilizarse en ómnibus en Bogotá tiene un costo de 29.30 pesos argentinos, frente a 42.90 en Montevideo o 44 pesos de Santiago y San Pablo. Así, se concluye que nuestro país sigue siendo el de más bajo costo del transporte público en términos absolutos y en relación al ingreso.

Otra comparación relevante es la que involucra el boleto mínimo de colectivo en la Ciudad y el Gran Buenos Aires respecto a otras ciudades del interior del país como Rosario, Córdoba o Bariloche, que tienen una tarifa mínima que oscila entre los 23 y los 27 pesos. También en este caso el transporte público en la Ciudad y el Gran Buenos Aires insume aproximadamente 50% menos de los ingresos medios de la población que en el interior del país.

Una aclaración importante es que por limitación de detalles disponibles y para asegurar la comparabilidad de los datos no se puso en juego el sistema de boleto multimodal que aplica un costo decreciente a la combinación de medios de transporte en el área metropolitana. Si se tuviera en cuenta esa menor tarifa las conclusiones de este análisis serían todavía más fuertes.

Brasil y la reforma previsional, esperando la carroza

El gobierno de Jair Bolsonaro transita un período de luna de miel con los mercados pero tiene que hacer “delivery” y avanzar de manera concreta en las reformas económicas prometidas. La más importante según nuestra visión es la reforma del sistema previsional. No introducir cambios en ese frente impactará en un mayor déficit fiscal a futuro, lo que amenaza la sustentabilidad de la deuda. En 2018 Brasil registró un déficit primario de 1.6% del PBI y un déficit total de 7.0% por la carga de intereses, en tanto la deuda pública bruta rondó el 78% del PBI y la deuda neta el 55%.

En Argentina, la Ley de Reparación Histórica creó el Consejo de Sustentabilidad Previsional y le encargó la elaboración de un proyecto de ley que contenga un nuevo régimen previsional para su consideración por parte del Congreso. El Consejo tiene un plazo de 3 años desde la sanción de la ley para cumplir con su cometido. Difícilmente se reúna antes de noviembre, pero lo que se resuelva en estas semanas en Brasil probablemente condicione el futuro de nuestro sistema previsional. 

Actualmente, en Brasil existen dos grandes sistemas previsionales: el régimen general de la previdencia social (RGPS), para trabajadores del sector privado, y los regímenes propios de previdencia social (RPPS), para empleados públicos y militares.

El RGPS atiende a más de 30 millones de personas y no cuenta con una edad mínima para el retiro. Los hombres se jubilan con 35 años de contribuciones y las mujeres, con 30 años de aportes. En promedio, los hombres brasileños se jubilan a los 56 años y las mujeres, a los 53. En caso de no haber realizado contribuciones al sistema, se prevé la jubilación a los 65 años de edad para los hombres y a los 60 años para las mujeres, con un beneficio básico que no puede ser menor al salario mínimo.

En los RPPS, con casi cuatro millones de beneficiarios a quienes se los considera "privilegiados", la edad mínima para jubilarse es de 55 años en el caso de los hombres y de 50 años para el caso de las mujeres, con aportes obligatorios por 35 y 30 años respectivamente.

Las principales medidas incluidas en el proyecto de ley de reforma actualmente en discusión son  la introducción de un período de transición de 12 años en el que se implementa una edad mínima jubilatoria de 62 años para las mujeres y 65 años para los hombres y la implementación de igualdad de reglas de retiro para empleados del sector público y sector privado.

Factores demográficos (como el envejecimiento poblacional) y el otorgamiento de beneficios por encima de los recursos del sistema han provocado un déficit en el sistema jubilatorio cercano a los 4.3 puntos porcentuales del PBI, tema que justamente intenta corregir la reforma planteada. Las similitudes con el caso argentino son notables.

La meta del gobierno brasileño es lograr un ahorro fiscal de unos USD 265 mil millones a lo largo de la próxima década. Esta cifra representa cerca del 13% del PBI brasileño. Sin embargo, la naturaleza gradual del ajuste implicaría muy probablemente un impacto menor. Como ejemplo, Banco Itaú pronostica una mejora fiscal de 1.4 puntos hacia el año 2027, pero esa cifra depende de la fecha de implementación de los cambios.

Por tratarse de una enmienda de tipo constitucional, la principal complicación para Bolsonaro es que requiere una aprobación en cada cámara con 3/5 de los votos de diputados y de senadores.  No está para nada claro que el oficialismo haya podido tejer las alianzas para alcanzar esos votos y es probable que encuentre resistencia de los partidos.

La importancia de este asunto es doble para Argentina. Primero, porque el mayor crecimiento económico de Brasil -para lo cual la reforma parece un hito necesario- representa crecimiento extra para nosotros. Históricamente, por cada punto de PBI de crecimiento en Brasil, Argentina crece 0.25 puntos adicionales. Segundo, y más importante aún, porque la aprobación de una reforma de este estilo en Brasil puede inspirar a nuestros legisladores y a la sociedad a avanzar en la misma dirección. 

El divorcio entre Wall Street y Main Street

La economía de Estados Unidos muestra señales de desaceleración. Sin embargo, los mercados de acciones nos trajeron un enero de película y un febrero sólido. El índice S&P 500 avanzó 7.8% el primer mes del año y reforzó la tendencia con un crecimiento de 3% el mes pasado. Es cierto que una coyuntura muy desfavorable a fin de año lo había llevado a caer 9.2% en diciembre y 6.2% en el año 2018, pero el rebote del 2019 ha sido importante.   

Mientras tanto, la tasa americana de 10 años se ha mantenido relativamente estable en la zona de 2.60 a 2.75%. Ese es el mejor de los mundos para Argentina: una economía americana que se debilita pero que a la vez evita la recesión. Un “soft landing” asegura que esta desaceleración de la principal economía mundial pase a la historia y a la vez permite mantener encendidos en modo “risk on” a los inversores, lo cual es crítico para mantener el riesgo país argentino lo más bajo posible.

Los números publicados recientemente apuntan al debilitamiento y la recesión no parece estar en el horizonte para este año. Sin embargo, no podemos prever con precisión el momento en el que el mercado se anticipa o cuán fuerte puede ser la desaceleración de la actividad.

Mirando por el retrovisor, sabemos que el PBI en Estados Unidos moderó su velocidad de crecimiento en el cuarto trimestre de 2018 y que la expansión real fue de 2.6% en ese período y de 2.9% acumulado en el año. Los números publicados en marzo no fueron positivos para Main Street: 

ü  Consumo personal, consumo real e ingreso personal más débil que lo esperado.

ü  Inflación medida por precios al consumidor implícitos (PCE, la medida preferida de inflación de la Fed por tratarse de una canasta más amplia que la del IPC) estables a ligeramente decrecientes.

ü  Creación de empleo no agrícola medido por el índice ADP (Automatic Data Processing es el auspiciante de este sondeo),  menor a la esperada.

ü  Actividad manufacturera medida por el ISM-PMI (Purchasing Managers’ Index) por debajo de las expectativas.

Mucho más interesante para tener el termómetro de la calle son los “nowcasts” que publican los diferentes bancos que integran el sistema de la Reserva Federal. Se trata de estimaciones “on line” del PBI usando diferentes metodologías, que incorporan los últimos datos disponibles, tanto "duros" como "blandos", procesados por modelos matemáticos sin ningún ajuste subjetivo.

Si bien no es la primera vez que sucede, llama la atención la diferencia entre los nowcasts para el crecimiento trimestral anualizado del primer trimestre 2019 de las Reservas Federales de Nueva York (0.9%) y Atlanta (0.5%), por un lado, y de Saint Louis (2.3%), por el otro. Mientras que las primeras consideran "data dura", la metodología de la Fed de Saint Louis incorpora "data blanda" (como expectativas). Habrá que aguardar a conocer el dato de PBI del primer trimestre (primera estimación se conocerá el 26 de abril) para despejar el misterio, y de paso comprender mejor cuál fue el efecto del "government shutdown" que condicionó a la actividad económica en los primeros meses del año. 

Está claro que la desaceleración suave es la que más le conviene a Argentina por lo ya comentado. Esperemos que Saint Louis sea el mejor estimador.

Por qué esta vez la salida de la recesión será más lenta

Hay algunos argumentos de peso para creer que en esta ocasión la salida de la recesión será más lenta que en experiencias anteriores, especialmente para la actividad económica no agrícola. Desde hace ya varios meses que la economía comenzó a transitar un importante rebalanceo macroeconómico desatado tras una disminución repentina en las oportunidades de financiamiento disponibles. Este es un elemento central que no estuvo presente en las últimas recesiones.

La corrección del déficit fiscal y externo hoy se da justamente en el medio de la recesión. En las recesiones anteriores (2008/09, 2014 y 2016), la actividad económica logró recuperarse y volver a crecer mientras aumentaban el déficit fiscal y externo. Esta vez será diferente.

La corrección fiscal implica menos gasto público y mayor presión tributaria sobre el sector privado. En las salidas de las recesiones anteriores había margen para aumentar el déficit fiscal, y sobre todo aumentaba el gasto público. Hoy no hay espacio para ello.

La corrección externa implica que la demanda doméstica, especialmente el consumo privado, no puede liderar el repunte de la actividad económica, sino las exportaciones. Pero las exportaciones tardan tiempo en crecer, en parte, porque la oferta exportable es bien diferente a la oferta que abastece al consumo privado. El consumo esta vez no podrá liderar la expansión de la actividad.

La política monetaria es mucho más dura que en las últimas recesiones. Si bien hasta ahora ha sido muy exitosa en estabilizar el tipo de cambio, la experiencia internacional muestra que las estabilizaciones basadas en anclas monetarias son claramente recesivas a corto plazo.    

La inflación está tomando más tiempo en bajar que en las correcciones cambiarias anteriores. Esto dificulta aún más la recuperación del consumo privado. Por ejemplo, las jubilaciones, que se indexan por la inflación pasada, recién crecerían algo en términos reales en el segundo trimestre. La inflación del primer trimestre seguramente será mayor al 7.8% trimestral que ajustaron las jubilaciones en diciembre pasado