Brasil y la reforma previsional, esperando la carroza

El gobierno de Jair Bolsonaro transita un período de luna de miel con los mercados pero tiene que hacer “delivery” y avanzar de manera concreta en las reformas económicas prometidas. La más importante según nuestra visión es la reforma del sistema previsional. No introducir cambios en ese frente impactará en un mayor déficit fiscal a futuro, lo que amenaza la sustentabilidad de la deuda. En 2018 Brasil registró un déficit primario de 1.6% del PBI y un déficit total de 7.0% por la carga de intereses, en tanto la deuda pública bruta rondó el 78% del PBI y la deuda neta el 55%.

En Argentina, la Ley de Reparación Histórica creó el Consejo de Sustentabilidad Previsional y le encargó la elaboración de un proyecto de ley que contenga un nuevo régimen previsional para su consideración por parte del Congreso. El Consejo tiene un plazo de 3 años desde la sanción de la ley para cumplir con su cometido. Difícilmente se reúna antes de noviembre, pero lo que se resuelva en estas semanas en Brasil probablemente condicione el futuro de nuestro sistema previsional. 

Actualmente, en Brasil existen dos grandes sistemas previsionales: el régimen general de la previdencia social (RGPS), para trabajadores del sector privado, y los regímenes propios de previdencia social (RPPS), para empleados públicos y militares.

El RGPS atiende a más de 30 millones de personas y no cuenta con una edad mínima para el retiro. Los hombres se jubilan con 35 años de contribuciones y las mujeres, con 30 años de aportes. En promedio, los hombres brasileños se jubilan a los 56 años y las mujeres, a los 53. En caso de no haber realizado contribuciones al sistema, se prevé la jubilación a los 65 años de edad para los hombres y a los 60 años para las mujeres, con un beneficio básico que no puede ser menor al salario mínimo.

En los RPPS, con casi cuatro millones de beneficiarios a quienes se los considera "privilegiados", la edad mínima para jubilarse es de 55 años en el caso de los hombres y de 50 años para el caso de las mujeres, con aportes obligatorios por 35 y 30 años respectivamente.

Las principales medidas incluidas en el proyecto de ley de reforma actualmente en discusión son  la introducción de un período de transición de 12 años en el que se implementa una edad mínima jubilatoria de 62 años para las mujeres y 65 años para los hombres y la implementación de igualdad de reglas de retiro para empleados del sector público y sector privado.

Factores demográficos (como el envejecimiento poblacional) y el otorgamiento de beneficios por encima de los recursos del sistema han provocado un déficit en el sistema jubilatorio cercano a los 4.3 puntos porcentuales del PBI, tema que justamente intenta corregir la reforma planteada. Las similitudes con el caso argentino son notables.

La meta del gobierno brasileño es lograr un ahorro fiscal de unos USD 265 mil millones a lo largo de la próxima década. Esta cifra representa cerca del 13% del PBI brasileño. Sin embargo, la naturaleza gradual del ajuste implicaría muy probablemente un impacto menor. Como ejemplo, Banco Itaú pronostica una mejora fiscal de 1.4 puntos hacia el año 2027, pero esa cifra depende de la fecha de implementación de los cambios.

Por tratarse de una enmienda de tipo constitucional, la principal complicación para Bolsonaro es que requiere una aprobación en cada cámara con 3/5 de los votos de diputados y de senadores.  No está para nada claro que el oficialismo haya podido tejer las alianzas para alcanzar esos votos y es probable que encuentre resistencia de los partidos.

La importancia de este asunto es doble para Argentina. Primero, porque el mayor crecimiento económico de Brasil -para lo cual la reforma parece un hito necesario- representa crecimiento extra para nosotros. Históricamente, por cada punto de PBI de crecimiento en Brasil, Argentina crece 0.25 puntos adicionales. Segundo, y más importante aún, porque la aprobación de una reforma de este estilo en Brasil puede inspirar a nuestros legisladores y a la sociedad a avanzar en la misma dirección. 

El divorcio entre Wall Street y Main Street

La economía de Estados Unidos muestra señales de desaceleración. Sin embargo, los mercados de acciones nos trajeron un enero de película y un febrero sólido. El índice S&P 500 avanzó 7.8% el primer mes del año y reforzó la tendencia con un crecimiento de 3% el mes pasado. Es cierto que una coyuntura muy desfavorable a fin de año lo había llevado a caer 9.2% en diciembre y 6.2% en el año 2018, pero el rebote del 2019 ha sido importante.   

Mientras tanto, la tasa americana de 10 años se ha mantenido relativamente estable en la zona de 2.60 a 2.75%. Ese es el mejor de los mundos para Argentina: una economía americana que se debilita pero que a la vez evita la recesión. Un “soft landing” asegura que esta desaceleración de la principal economía mundial pase a la historia y a la vez permite mantener encendidos en modo “risk on” a los inversores, lo cual es crítico para mantener el riesgo país argentino lo más bajo posible.

Los números publicados recientemente apuntan al debilitamiento y la recesión no parece estar en el horizonte para este año. Sin embargo, no podemos prever con precisión el momento en el que el mercado se anticipa o cuán fuerte puede ser la desaceleración de la actividad.

Mirando por el retrovisor, sabemos que el PBI en Estados Unidos moderó su velocidad de crecimiento en el cuarto trimestre de 2018 y que la expansión real fue de 2.6% en ese período y de 2.9% acumulado en el año. Los números publicados en marzo no fueron positivos para Main Street: 

ü  Consumo personal, consumo real e ingreso personal más débil que lo esperado.

ü  Inflación medida por precios al consumidor implícitos (PCE, la medida preferida de inflación de la Fed por tratarse de una canasta más amplia que la del IPC) estables a ligeramente decrecientes.

ü  Creación de empleo no agrícola medido por el índice ADP (Automatic Data Processing es el auspiciante de este sondeo),  menor a la esperada.

ü  Actividad manufacturera medida por el ISM-PMI (Purchasing Managers’ Index) por debajo de las expectativas.

Mucho más interesante para tener el termómetro de la calle son los “nowcasts” que publican los diferentes bancos que integran el sistema de la Reserva Federal. Se trata de estimaciones “on line” del PBI usando diferentes metodologías, que incorporan los últimos datos disponibles, tanto "duros" como "blandos", procesados por modelos matemáticos sin ningún ajuste subjetivo.

Si bien no es la primera vez que sucede, llama la atención la diferencia entre los nowcasts para el crecimiento trimestral anualizado del primer trimestre 2019 de las Reservas Federales de Nueva York (0.9%) y Atlanta (0.5%), por un lado, y de Saint Louis (2.3%), por el otro. Mientras que las primeras consideran "data dura", la metodología de la Fed de Saint Louis incorpora "data blanda" (como expectativas). Habrá que aguardar a conocer el dato de PBI del primer trimestre (primera estimación se conocerá el 26 de abril) para despejar el misterio, y de paso comprender mejor cuál fue el efecto del "government shutdown" que condicionó a la actividad económica en los primeros meses del año. 

Está claro que la desaceleración suave es la que más le conviene a Argentina por lo ya comentado. Esperemos que Saint Louis sea el mejor estimador.

Por qué esta vez la salida de la recesión será más lenta

Hay algunos argumentos de peso para creer que en esta ocasión la salida de la recesión será más lenta que en experiencias anteriores, especialmente para la actividad económica no agrícola. Desde hace ya varios meses que la economía comenzó a transitar un importante rebalanceo macroeconómico desatado tras una disminución repentina en las oportunidades de financiamiento disponibles. Este es un elemento central que no estuvo presente en las últimas recesiones.

La corrección del déficit fiscal y externo hoy se da justamente en el medio de la recesión. En las recesiones anteriores (2008/09, 2014 y 2016), la actividad económica logró recuperarse y volver a crecer mientras aumentaban el déficit fiscal y externo. Esta vez será diferente.

La corrección fiscal implica menos gasto público y mayor presión tributaria sobre el sector privado. En las salidas de las recesiones anteriores había margen para aumentar el déficit fiscal, y sobre todo aumentaba el gasto público. Hoy no hay espacio para ello.

La corrección externa implica que la demanda doméstica, especialmente el consumo privado, no puede liderar el repunte de la actividad económica, sino las exportaciones. Pero las exportaciones tardan tiempo en crecer, en parte, porque la oferta exportable es bien diferente a la oferta que abastece al consumo privado. El consumo esta vez no podrá liderar la expansión de la actividad.

La política monetaria es mucho más dura que en las últimas recesiones. Si bien hasta ahora ha sido muy exitosa en estabilizar el tipo de cambio, la experiencia internacional muestra que las estabilizaciones basadas en anclas monetarias son claramente recesivas a corto plazo.    

La inflación está tomando más tiempo en bajar que en las correcciones cambiarias anteriores. Esto dificulta aún más la recuperación del consumo privado. Por ejemplo, las jubilaciones, que se indexan por la inflación pasada, recién crecerían algo en términos reales en el segundo trimestre. La inflación del primer trimestre seguramente será mayor al 7.8% trimestral que ajustaron las jubilaciones en diciembre pasado

Los ajustes tarifarios pendientes antes de las PASO

El calendario electoral marca al 11 de agosto con las primarias o PASO como la línea de largada en la carrera presidencial. Hasta entonces se esperan varios aumentos de tarifas, sobre todo en el área metropolitana, que se suman a los ya realizados en enero. Los ajustes que se esperan entre febrero y agosto inclusive tendrán un efecto directo sobre la inflación nacional que rondará los 3.3 puntos porcentuales, si se consideran la luz, el agua, el gas, el colectivo, la medicina prepaga y la telefonía móvil. La mayor parte se concentra en febrero, marzo y abril, con una incidencia que ronda 1 punto por mes.

Si solamente se consideran los servicios públicos (luz, agua, gas y colectivos) la incidencia de aquí a agosto rondará los 3.0 puntos porcentuales. Es un impulso de las tarifas a la inflación general similar al de otros años como 2016 y 2017. Si bien en aquellos años los ajustes tarifarios fueron mucho mayores en porcentaje -superiores al 200% anual-, el peso de los servicios en el gasto o en la canasta del IPC era menor en aquel entonces y por ende se atenuaba el efecto final o la incidencia sobre la inflación general. Hoy los aumentos porcentuales son menores que en aquellos años pero se potencian porque los precios relativos de los servicios públicos son mayores. Ya representan el 10% del gasto de los hogares, frente al 3% en 2015.

No obstante, es probable que haya más ajustes tarifarios a los ya anunciados, sobre todo hacia fin de año y después de las elecciones. A su vez, hasta ahora se dio a conocer solo un aumento del 5% en febrero a la medicina prepaga, pero seguramente se darán a conocer nuevos ajustes en los próximos meses. La medicina prepaga tiene un mayor peso en el AMBA que en el resto del país.

Los ajustes de tarifas de febrero -electricidad, colectivo y prepagas- tendrán una incidencia directa cercana a 1.0 punto porcentual sobre la inflación nacional, los ajustes de marzo -electricidad, colectivo y celulares- de 0.8 puntos y los de marzo -gas- de 1.0 punto. Los ajustes de enero -agua y colectivo- tuvieron una incidencia directa cercana a 0.6 puntos. Cabe destacar que la incidencia directa no contempla potenciales efectos de segunda ronda sobre el resto de los precios de la economía. La inflación mensual, que en enero fue de 2.9% y mayor a la esperada, creemos que seguirá siendo alta en los próximos meses, en torno al 3% mensual.

La tasa de Leliq está abriendo el paracaídas

La baja de tasas de Leliq ha sido muy pronunciada en 2019 y acumula más de 14 puntos porcentuales desde 59.4% a 45.2% aproximadamente.  Ese movimiento inesperado se dio sin grandes cimbronazos en el tipo de cambio, lo que habla implícitamente de que había algún “sobrante” de tasas y esperamos que la velocidad de la baja se modere.  En la actual combinación de tasa de interés y tipo de cambio creemos que lo más probable es que la tasa de Leliq baje lentamente hasta converger a niveles de 38% para fin de año y no descartamos que pueda volver la volatilidad en ese sendero.

En un esquema de control de agregados la tasa de interés es endógena, es decir, no puede ser controlada por el Banco Central.  Sin embargo, el Banco Central puede “presionar” la baja de tasas en el corto plazo.  Los factores que explican la aceleración en la baja de tasas, tanto por motivos endógenos como por la “ayuda” del Banco Central son:

Escenario internacional

ü  El mayor apetito de riesgo de los inversores globales a comienzo del año fortaleció a las monedas emergentes, especialmente al Real.  Ese factor permitió que el tipo de cambio se ubicara por debajo de la zona de no intervención y el Banco Central optó por comprar reservas y expandir base.  Una mayor base monetaria implica un menor monto de subasta de Leliq, lo que permite al Banco Central acelerar la baja de tasas “dejando afuera” de Leliqs a los bancos por unos días hasta disciplinarlos en un nivel de tasas menor cuando el exceso de liquidez los afecta. 

Escenario Local

ü  Algunos bancos de segundo piso “alquilaron” su balance para dar acceso a inversores del exterior a notas estructuradas ligadas a las Leliq.  Para replicar el rendimiento de las notas esos bancos tenían una posición en Leliqs que no estaba sustentada en depósitos locales, sino que se trataba más bien de un carry trade.  Este efecto no tenía materialidad sistémica y ya fue corregido recientemente por la Comunicación A 6647.

ü  Los bancos permanecen con un nivel de liquidez muy alto, mayor al 54% de los depósitos.  Esta liquidez excedente se explica por la retracción del crédito y por el crecimiento de los depósitos a plazo.  No vemos un rebote del crédito a corto plazo, pero la baja de tasas de Leliq está arrastrando a la badlar y la TM20, por lo que el crecimiento de depósitos en pesos va a moderarse, especialmente cuando nos acerquemos al calendario electoral aumentará la dolarización de carteras.

ü  El mecanismo de licitación de Leliqs del Banco Central en la segunda mitad de enero sufrió un cambio.  El Banco Central pasó a adjudicar el monto exacto que indicaba en el llamado a licitación (antes era un monto variable), dejando afuera a los bancos que se vieron forzados a colocar la liquidez extra en pases pasivos a una tasa menor.  Con este antecedente, los bancos se pusieron mucho más agresivos al momento de licitar y aceptaron tasas más bajas. 

En conclusión, la tasa de Leliq pudo bajar tan rápidamente porque estaba en niveles muy elevados y por una serie de factores que no continuarán presentes (Carry trade de Leliq intermediado por algunos bancos, crecimiento agresivo de depósitos a plazo, decisión del Banco Central de “apurar” la baja de tasas).  A futuro, el resto de los factores mencionados (crédito al sector privado planchado, viento de cola internacional) contribuirán a una baja de tasas más lenta, y a medida en que el escenario doméstico se enrarezca es probable que veamos una mayor volatilidad, tanto en tasas como en tipo de cambio. 

Tres desafíos para las finanzas provinciales

A pesar de haber sido un año muy difícil, la mayoría de las provincias mejoraron sus resultados fiscales en 2018. Más aún, casi todas exhibieron superávit primario y muchas superávit fiscal. A nivel consolidado las provincias cerraron el año 2018 con superávit primario, algo que no ocurría desde 2014. Habrá que esperar las cifras definitivas para saber si a nivel consolidado finalmente hubo o no un pequeño déficit fiscal.

Hay sobre todo dos factores que explican la mejora de las finanzas provinciales en 2018. El primero factor fue una importante caída del gasto salarial en términos reales. Cayó en 20 de las 24 jurisdicciones. A nivel consolidado, se contrajo 5.6% en términos reales. En promedio, los salarios representan el 45% del gasto total en las provincias. El segundo factor fue el Pacto Fiscal, que implica un tope al crecimiento del gasto y el empleo público y que en el año 2018 derivó en un fuerte aumento de las transferencias de origen nacional, sobre todo de las automáticas y hacia la Provincia de Buenos Aires y CABA.

Pero no va a ser fácil que las finanzas provinciales vuelvan a mejorar este año. En primer lugar, porque cabe esperar una recomposición del salario real, más aún en un año electoral. En segundo lugar, porque entra en vigencia la rebaja de Ingresos Brutos sellada en el Pacto Fiscal. Esto implica que muchas provincias, que en 2018 incluso elevaron la alícuota de IIBB para muchas actividades como comercio y construcción, deberán readecuarlas realizando importantes recortes. En tercer lugar, porque este año no se va a repetir el enorme aumento en las transferencias de origen nacional que se dio el año pasado. Tres desafíos para las finanzas provinciales.

Algunas claves para leer mejor los números de actividad económica

La evaluación de los números de actividad económica en 2018 y 2019 requiere de cierto cuidado por dos aspectos. El primero es la fuerte sequía que afectó a la actividad agrícola, sobre todo en el segundo trimestre del año pasado. Al excluirse el sector agrícola, la caída del PBI el año pasado fue lógicamente algo menor. El segundo aspecto es el fuerte efecto arrastre negativo que dejó para este año la importante caída que sufrió la actividad a partir del segundo trimestre producto de la crisis cambiaria, sobre todo al excluirse al sector agrícola, que comenzó a recuperarse con vigor justamente a partir del tercer trimestre del año pasado.

Es importante aislar estos efectos para hacer una buena lectura de lo que dejó el 2018 y sus implicancias de cara al 2019 que comienza. Veamos:

- El PBI en 2018 cayó alrededor de 2.0%. Excluyendo al sector agrícola, la caída fue de 1.4%. No obstante, la evolución trimestral fue bastante diferente según se incluya o no al sector agrícola, que cayó muy fuerte en el segundo trimestre y se recuperó desde entonces. El PBI sin agro en los últimos tres trimestres se contrajo en forma bastante constante y a una velocidad trimestral promedio de 2.5%.

- El arrastre estadístico que dejó el cierre de 2018 para el 2019 es muy negativo al rondar los -3.8 puntos porcentuales. Esto significa que si la actividad económica se mantiene estable este año al mismo nivel que en diciembre de 2018 el PBI caería 3.8% en 2019. Si se excluye el agro, el arrastre es aún más negativo y ronda los -4.3 puntos.

- A lo largo de 2019 esperamos una tenue recuperación de la actividad agrícola y no agrícola. No obstante, producto de los fuertemente negativos arrastres estadísticos, el PBI caería 1.0% en 2019 y el PBI sin agro caería 2.2%. 

- Algo similar ocurre con el consumo privado por el lado de la demanda. Si bien esperamos una muy tenue recuperación del salario real y del consumo a lo largo de este año, el arrastre negativo implica que el consumo privado caería en torno a 3.0% este año, tras una caída cercana al 1.5% en 2018. Buena parte de la recuperación de este año estará motorizada por las exportaciones.