Otra vez hay que prenderle una vela al campo y que se mantenga encendida

El Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA) publicó su última estimación de oferta y demanda de productos agropecuarios: los números para Argentina en 2019 nos sonríen, en la medida en que el clima nos siga acompañando. Es importante que las condiciones de humedad actuales no se transformen en un exceso hídrico en las semanas que vienen. Crucemos los dedos.  De confirmarse estos números, en la comparación interanual el campo aportará hasta US$ 5,100 millones extra en términos de oferta en el MULC y AR$ 88,000 millones extra en términos de recaudación.  Veamos la situación en los principales cultivos.

ü  Trigo:

Según la Bolsa de Cereales, ya se cosechó el 91% del trigo implantado. La proyección de producción argentina del último reporte del USDA es de 19.5 millones de toneladas, mientras se estiman exportaciones por 14 millones de toneladas. Esas cifras comparan con 18.5 millones de toneladas de producción y 12 millones de dólares de exportación en la campaña anterior. A los precios y tipo de cambio actual, la variación interanual mencionada implica que este grano aportará US$ 378 millones extra al mercado de cambios (2 millones de toneladas a US$ 189 por tonelada) y 9,800 millones de pesos en el nuevo impuesto a la exportación (14 millones de toneladas a US$ 189 dólares por tonelada x 10% de impuesto x 37 pesos por dólar).

ü  Maíz:

La Bolsa de Cereales espera una superficie sembrada de 5.8 millones de hectáreas, de los cuales ya se avanzó en la siembra por un porcentaje cercano al 83%. Las proyecciones de producción y exportación de este año para el USDA son de 42.5 y 28 millones de toneladas respectivamente. Comparan con 32 y 23 millones respectivamente del año anterior. En la comparación interanual, la oferta de dólares se incrementa en US$ 750 millones mientras que el aporte a la recaudación impositiva por la reintroducción de los derechos de exportación es de 15,500 millones de pesos.

ü  Soja:

La Bolsa de Cereales proyecta que de las 17.9 millones de hectáreas a ser implantadas, ya se avanzó en un 90%. El USDA estima 55 y 51 millones de toneladas de producción y exportación respectivamente, las que comparan con 38 y 39 millones de la campaña anterior. El aporte extra de esta oleaginosa es de USD 4,000 millones en la oferta cambiaria y de 63,000 millones de pesos a la recaudación.

Es importante destacar que la oferta cambiaria no necesariamente se volcará por completo al mercado. Al no haber restricciones para el atesoramiento, los traders de granos o los chacareros pueden liquidar sus exportaciones, cubrir los gastos en pesos y utilizar el excedente para dolarizar la rentabilidad. En cambio, el impacto en mayor recaudación de nuestras estimaciones se va a reflejar por completo en las cifras de ingresos públicos.

Que la Fed apriete pero no ahorque

El año que comienza presenta un panorama complejo en el plano internacional, especialmente en lo que refiere a la actividad macroeconómica en Estados Unidos y las implicancias  que eso pueda tener en la política monetaria de la Fed.  La liquidez mundial y el precio de las materias primas estarán afectados por estas decisiones.  El mejor escenario posible para Emergentes y Argentina es un “soft landing”, una desaceleración de la actividad lo más suave posible.

Hasta hace no mucho el mercado tenía una lectura constructiva de la actividad en Estados Unidos y proyectaba 3 subas de tasas de interés en 2019.  El PBI se  mostraba sólido, con inflación moderada y desempleo en niveles mínimos históricos.  El mercado evaluaba que una parte importante de ese desempeño se debía al impulso de una vez generado por la reforma impositiva que propuso Trump, de modo que ya estaba en proyección de los mercados una desaceleración en 2019 y una posible recesión en 2020. 

Las noticias de las últimas dos semanas han cambiado por completo la evaluación de los inversores.

ü  Por un lado, la demora en la aprobación del Presupuesto en Estados Unidos ha generado el cierre de oficinas gubernamentales.  El principal conflicto que demora la aprobación es el deseo de Trump de construir un muro que separe la frontera con Méjico.  El mercado está perdiendo la paciencia en cuanto a los conflictos “innecesarios” que pueda provocar el presidente americano.

ü  Trump intentó influenciar la decisión de tasas de la Fed de diciembre, y hasta amenazó públicamente con separar a Jerome Powell del cargo de presidente.  Los inversores tomaron muy negativamente este affaire y las bolsas llegaron a marcar el peor diciembre desde 1931 para rebotar unos puntos porcentuales antes del cierre de año.

ü  La evolución del consumo privado en Estados Unidos es muy sensible al efecto riqueza de los individuos.  El consumidor decide el gasto en función de su ingreso corriente, pero también en su nivel de patrimonio, que depende del valor de inmuebles y acciones.  Así, una baja fuerte del mercado como vimos hacia fines del año pasado puede acelerar los tiempos y anticipar la recesión.

ü  Finalmente, la Fed anunció que continuará con el plan de normalización de la hoja de balance y a partir de enero retirará liquidez por USD 50.000 millones por mes.  Este tema no estaba descontado y es motivo de preocupación para los inversores en caso de que el programa continúe efectivamente durante 2019. Esto afecta a los bonos de high yield, tanto en Estados Unidos como a nivel global, pero especialmente a todo el espacio de mercados emergentes.

La combinación de estos cuatro factores, más la incertidumbre por la guerra comercial que todavía está en el aire, llevaron a los inversores a buscar refugio en los bonos del Tesoro a 10 años, que pasaron a rendir 2.67% frente a un máximo de 3.24 a comienzos de noviembre pasado.  Es fundamental para los países emergentes y para Argentina que la Fed apriete pero no ahorque, y que la desaceleración de la actividad sea suave.  Eso contribuirá a un debilitamiento del dólar y mejores precios de materias primas.  En el otro extremo, si la recesión se anticipa y enfrentamos un “hard landing”, el ajuste nos afectará negativamente.  En ese caso, un rebote en Brasil puede mitigar parte del golpe pero no podrá absorberlo por completo.

El balance del 2018 y las perspectivas para 2019

En 2018 la economía argentina sufrió una crisis cambiaria, que se tradujo en una depreciación muy fuerte del tipo de cambio, altas tasas de interés y una caída en el nivel de actividad, agravada por una importante sequía.

En este contexto, los más afectados han sido los asalariados, que cierran el año con caídas en el salario real de más de 10 puntos respecto a un año atrás, el crédito en especial a pymes, el sector industrial en general y el consumo sobre todo el masivo y el de bienes durables. Hay algunos sectores que han atravesado esta coyuntura con menores dificultades, como el sector energético, la minería, algunas economías regionales y los exportadores de servicios. Para el año entrante las perspectivas del sector agrícola y de algunos sectores industriales son mejores.

¿Qué ocurrió en 2018? La estrategia de ajuste gradual del déficit fiscal y de financiamiento a través de ingreso de capitales tenía como riesgo un cambio en las condiciones de acceso al crédito internacional que finalmente se gatilló. El corte abrupto en el financiamiento externo provocó un ajuste del tipo de cambio nominal cercano al 100%, una inflación acumulada de 47% a fin de año, con un riesgo país más que duplicándose y subiendo 400 puntos básicos y un PBI cayendo 1.8%.

Si bien las condiciones financieras para los países emergentes empeoraron durante el año con la suba de tasas americana y el fortalecimiento global del dólar, Argentina fue especialmente castigada por motivos domésticos. El alto déficit externo de la cuenta corriente, errores en la política monetaria, un programa con el FMI que en primera instancia falló, la aceleración inflacionaria y la suba del riesgo país, fueron todos factores que explican la fuerte suba en las tasas de interés, el racionamiento del crédito y la recesión que estamos atravesando. Si bien los  fundamentals serán más sólidos tras la corrección en curso, ésta no deja de ser dolorosa y plantea un desafío para el gobierno de cara a un año electoral.

Los sectores que sobrellevan mejor este contexto son aquellos que requieren de menor crédito y cuya demanda es menos elástica al nivel de masa salarial, especialmente los orientados al mercado externo.  El campo, algunas economías regionales, la minería, la exportación de servicios intensivos en conocimiento y el sector de energía están en mejores condiciones y se mantendrán en buena forma el año que viene.

En cuanto a las perspectivas para 2019, el ciclo político será fundamental y las elecciones presidenciales del año que viene marcarán la cancha. A pesar de tener por delante un año con mucha volatilidad, no esperamos que se repitan las circunstancias del año que termina. La desaceleración inflacionaria, una recuperación tibia del salario real y un mayor empuje de Brasil ayudarán a que los rezagados de este año recuperen parte del terreno perdido. Los ganadores de este año probablemente mantengan una posición privilegiada.

Las condiciones financieras en zona de estrés

Las condiciones financieras locales y externas volvieron a deteriorarse durante noviembre. Lo hicieron por cuarto mes consecutivo y acumulan una caída muy fuerte en lo que va del año. Se encuentran actualmente en zona de estrés. Esto significa que es improbable que una eventual recuperación de la actividad económica en los próximos meses pueda sostenerse en el tiempo. La experiencia indica que para ello es necesario que las condiciones financieras mejoren y salgan definitivamente de la zona de estrés.

Las condiciones locales, que se habían estabilizado en octubre, volvieron a retroceder el mes pasado, sobre todo por condiciones de liquidez que resultan más astringentes, a partir de la suba de la tasa Badlar y sobre todo de un gran recorte en el spread entre la tasa Call o Leliq y la Badlar. Este retroceso se dio a pesar de la mayor estabilidad cambiaria, una marcada desaceleración de la inflación mensual y cierta compresión en el spread de la deuda argentina respecto al promedio emergente.

Son tres las variables locales que aún se encuentran muy estresadas y explican la mayor parte del deterioro de las condiciones locales este año: la depreciación esperada, la tasa de interés y la inflación mensual. El estrés que reflejan se encuentra estrechamente vinculado a la corrección externa que comenzó a transitar la economía argentina hace unos meses, que se desató tras una disminución abrupta en el crédito externo disponible. Es probable que estas variables puedan mostrar una mejora en los próximos meses, en tanto haya finalizado la inestabilidad cambiaria que estuvo asociada a la corrección externa. En este sentido, octubre y noviembre arrojaron señales muy alentadoras que invitan a pensar que la estabilización cambiaria se está consolidando. Una compresión adicional del riesgo argentino respecto al emergente sería muy favorable para poder afianzar la estabilización.

Por otro lado, las condiciones externas se deterioraron en forma significativa por segundo mes consecutivo. Como sucedió la mayor parte del año, se debió a peores condiciones en los mercados emergentes, reflejadas en un menor apetito por riesgo emergente -la variable externa relativamente más estresada-, una mayor volatilidad en acciones y monedas emergentes y en los futuros de commodities.

El G20, el G2 y un alivio para los emergentes

La cumbre del G20 este fin de semana en Buenos Aires fue muy positiva y el documento de la declaración final trató como temas centrales el comercio mundial, la sustentabilidad climática, la política económica, la inmigración, el futuro del empleo, la educación y la igualdad de género. Lo más importante en lo inmediato fue la reunión bilateral entre Trump y Xi Jinping donde llegaron a una tregua en la guerra comercial. Si las negociaciones se consolidan cabe esperar una recuperación del comercio internacional, una mejora en los precios de las materias primas y un cambio de tendencia para las economías emergentes.

¿Qué podemos esperar para Argentina de todo esto?. La incertidumbre política seguirá reinando durante el 2019. No obstante, un mejora en los emergentes probablemente traiga un alivio a los precios de los activos argentinos. Una compresión del riesgo país desde los actuales 700 puntos básicos a 600 puntos es probable y deseable para las próximas semanas. Si bien luego habrá que esperar los sondeos de opinión y ver cómo evoluciona el repunte de la actividad económica, al menos nos habremos alejado de la zona de riesgo país actual que es demasiado elevada.

Puntualmente, en un encuentro tête à tête, Trump y Xi Jinping acordaron poner paños fríos a la escalada en la guerra comercial, mediante un "cese del fuego" de 90 días, que fue recibido con beneplácito por los mercados. Los comunicados de prensa de ambas partes no fueron idénticos. Se resumen a continuación:

ü  Tarifas: hubo acuerdo en no imponer nuevos aranceles a partir del 1 de enero de 2019.  Esto implica que Estados Unidos no subirá los aranceles del 10 al 25% sobre un monto de importaciones cercano a los USD 200 mil millones.

ü  Importaciones: China importará más bienes desde los Estados Unidos para gradualmente equilibrar la cuenta comercial. Estados Unidos fue más específico y mencionó sectores como la agricultura, la energía y algunos sectores industriales como prioritarios.

ü  Otros temas: los dos países acordaron su deseo de abrir los mercados internos uno al otro.  Nuevamente, Estados Unidos planteó de manera contundente que espera avances en cambios estructurales que van desde los derechos de propiedad intelectual, las barreras para arancelarias o la seguridad cibernética. 

No puede cantarse victoria antes de tiempo, pero si la tregua llega a buen puerto y se puede prolongar más allá de los 90 días ya pactados, sería otra buena noticia para los mercados emergentes, que se suma a una postura más laxa de la Reserva Federal para 2019. Ambas fuerzas apuntan en la misma dirección: que los inversores internacionales vuelvan a tomar posiciones de riesgo. Recordemos que este año tanto las monedas como la deuda de los emergentes fueron muy castigadas, sobre todo a partir de abril, cuando el "flight to quality" cobró más fuerza.

Halcones y palomas revolotean sobre la Reserva Federal

Los acontecimientos en el plano internacional le están dando argumentos a la Reserva Federal para subir menos las tasas en 2019. En su reunión de septiembre, el Banco Central de Estados Unidos había publicado su último “dot plot”, una encuesta interna de los miembros en la que preveían 3 subas de tasas el año que viene. Actualmente el mercado de futuros de tasa de Fed Funds anticipa sólo dos movimientos “seguros” y una pequeña probabilidad de un tercero. En nuestra opinión, efectivamente la Fed tomará una posición menos dura en 2019. De confirmarse esta suposición, estaríamos enfrentado un escenario más benigno para emergentes.

¿Qué ocurrió desde septiembre que permite esperanzarnos con una política monetaria menos contractiva?

ü  Baja del petróleo: tanto el barril de WTI como el Brent vienen cayendo más de 30% en las últimas semanas. El principal detonador de ese movimiento es una grieta dentro de la OPEP donde Arabia Saudita está amenazando con salirse del acuerdo de recorte de producción. Si la caída de precios es permanente funciona como una baja de impuestos sobre la economía norteamericana: más PBI y menos IPC, quitando presión inflacionaria y permitiendo una relajación de la política monetaria.

ü  Europa en zona de definición: hay 3 temas que vienen generando ruido en las últimas semanas. Por un lado, el divorcio entre el Reino Unido y los restantes países de la Unión Europea que será efectivo en Marzo 2019, pero cuyas condiciones tienen que ser aprobadas por los parlamentos de ambas partes. Segundo, Italia sigue rebelándose y no acepta las condiciones de déficit fiscal de 3% necesarias para permanecer en la UE. Tercero, el PBI de Alemania se desaceleró en el segundo trimestre producto de una caída en los flujos comerciales. La desaceleración del PBI global puede inclinar en el margen a una política monetaria menos contractiva en Estados Unidos.

ü  Siguen los ruidos comerciales: continúa la saga de represalias y amenazas entre Estados Unidos y China. Si bien las medidas arancelarias a corto plazo implican precios más altos y tienden a acelerar la inflación, a la vez generan interrogantes sobre la sostenibilidad del crecimiento del comercio mundial y la actividad económica y alimentan los temores de una recesión en Estados Unidos el año que viene, lo que puede llevar a la Fed a poner en pausa el ciclo de suba de tasas.

ü  La bolsa americana tambaleando: el mercado de acciones en Estados Unidos, que hasta septiembre era casi el único con performance positiva en el año, entró en zona de corrección. Pobres resultados de las compañías tecnológicas, la caída del precio de la energía y la retracción en las acciones del sector bancario están llevando a los inversores a ponerse pesimistas. Este proceso habitualmente gatilla el “put” de la Fed: el mercado empieza a pedir a gritos que la Fed deje de ahorcar y afloje su política monetaria. Este factor tal vez hoy sea el menos importante a nivel fundamental, aunque sigue siendo muy trascendente a nivel psicológico.  

En síntesis, los sucesos globales que vienen sucediendo desde septiembre apuntan a neutralizar parte de los impulsos que han estado detrás de la aceleración de la inflación en Estados Unidos. La inflación anual ascendió a 2.5% en octubre, frente al 2.0% anual un año atrás. La inflación en EEUU es sensible al precio de la energía y al consumo del ciudadano promedio, que fija sus pautas de gasto en parte en función del nivel del S&P 500.

Coincidimos con el último veredicto del mercado y creemos que lo más probable hoy son sólo dos subas en la tasa de Fed Funds durante 2019 -además de la anticipada para diciembre de este año- y que eso traiga algo de oxígeno a los mercados emergentes.

El Mercosur entre la espada y la pared

El triunfo de Bolsonaro en Brasil parece plantearle una disyuntiva al Mercosur a mediano plazo. O bien sale de su largo letargo y acuerda una rebaja sustancial de su arancel externo común a bien de facilitar la firma de acuerdos comerciales con otros países o zonas económicas, lo que a nuestro entender sería la mejor opción para todos los miembros aunque la más difícil de coordinar, o abandona para siempre su pretensión de constituir un mercado común para así adoptar definitivamente la menos ambiciosa figura de una zona de libre comercio. Esto último le permitiría a los países recuperar el manejo de sus aranceles para así poder establecer acuerdos comerciales con terceras partes unilateralmente sin contar con la necesidad de contar con el visto bueno del resto de los miembros como sucede actualmente. Pero no hace falta romper la unión aduanera para abrir el comercio regional al resto del mundo.

En la actualidad el Mercosur es una unión aduanera, aunque bastante imperfecta. Se encuentra a mitad de camino entre ambos estadíos de integración, "es más" que una zona de libre comercio, aunque "es menos" que un mercado común. Su código aduanero se aprobó en 2010, aunque recién entrará en vigencia cuando lo adopten los cinco miembros (Argentina, Brazil, Uruguay, Paraguay y Venezuela). Ya pasaron ocho años y sólo lo han ratificado los Congresos de Argentina y Brasil.

Esta situación es apenas un reflejo de una larga parálisis en el proceso de integración entre los países miembros, por un lado, y con terceras partes, por el otro. El primero se refleja en la pérdida de importancia relativa del Mercosur en el total del comercio de sus países miembros, que pasó de representar el 25% en 1998 a casi el 10% actual. Este año Argentina le va a exportar a Brasil US$ 11 mil millones, unos US$ 7 mil millones menos que hace cinco años. El segundo en la falta de acuerdos con economías importantes. Las negociaciones Mercosur-UE llevan 20 años y nada indica un acuerdo inminente. Los acercamientos de Uruguay con EEUU o China fueron siempre boicoteados por el bloque. En el mundo cada país participa -en promedio- en catorce acuerdos de libre comercio. Argentina y Brasil solo han suscrito uno pleno -el Mercosur- y apenas cinco parciales. Argentina tiene acuerdos con el 9% del comercio mundial, mientras que Chile tiene acuerdos con el 88% del comercio mundial.

Otro rasgo del Mercosur son las fuertes barreras a la entrada de productos de terceros países. Esto se refleja no solo en una elevada protección extra-zona con aranceles de los más altos del mundo (14% en promedio, frente a 2% o 3% en otras zonas), sino también en restricciones para-arancelarias como licencias no automáticas y un entorno regulatorio que resulta restrictivo al comercio.

Para Argentina puntualmente un aspecto que resulta controversial es el crónico déficit bilateral con Brasil. Más allá de los vaivenes en el crecimiento de cada país, Argentina en los últimos 15 años acumuló un déficit bilateral con Brasil de US$ 53 mil millones. Este año y a pesar de la recesión en Argentina el déficit ascenderá a US$ 5 mil millones. Se origina mayormente en el sector automotriz, cuyo acuerdo sectorial es anterior al Mercosur.

En síntesis, el Mercosur requiere un replanteo general y el cambio de Gobierno en Brasil es una oportunidad para encontrar una convergencia de intereses para liderar una transformación del bloque, lo que supone un entendimiento estratégico entre los países. Abandonar la unión aduanera para convertirla en una zona de libre comercio no parece a priori la mejor opción, sobre todo cuando se perdería la posibilidad de negociar en bloque con otras zonas y no está tan claro cuánto de la baja inserción regional y global obedece a obstáculos del Mercosur per se.

No obstante, ir hacia una mayor flexibilización dentro de la actual unión aduanera parece ser la única alternativa posible para su subsistencia a mediano plazo, lo que va de la mano de una reducción del arancel externo común y algunas "libertades institucionalizadas" para permitirle a los miembros bajo condiciones específicas la negociación de acuerdos de libre comercio por fuera del Mercosur.