Editorial: Aunque no las veamos, las Lebacs todavía están

El Banco Central completó la semana pasada la tercera etapa del programa de cancelación del stock de Lebacs anunciado a mediados de agosto. El objetivo de eliminar gradualmente un stock de 1 billón de pesos se está cumpliendo. Las tenencias de los bancos están migrando a Leliqs y lo invertido en Lebacs por parte de participantes no bancarios se fue a dólares, Lecaps o depósitos a plazo fijo y la tendencia continuará.

Nuestra evaluación es que la problemática de tener deuda de corto plazo y con tasas altas sigue tan presente como hasta ahora, aunque algo mitigada en algunos aspectos. Descompondremos los efectos en tres dimensiones: quiénes son los tenedores de los papeles, la dinámica del stock de deuda y la intermediación del sector financiero. Observamos una ligera mejora en cuanto a la participación de los inversores, no vemos grandes cambios en cuanto a la dinámica de mediano plazo y consideramos que ha empeorado significativamente el acceso al crédito para el sector privado.

·         Tenedores de las Letras: mejora marginal

El plan logra el cometido de segmentar a los inversores que hasta ahora estaban todos “mezclados” en el cajón de Lebacs. Los individuos dejan de tener acceso a instrumentos de regulación monetaria, que pasan a estar concentrados en bancos bajo supervisión directa del BCRA e impedidos por la regulación de dolarizar sus tenencias. 

Se recupera la intermediación bancaria y muchos inversores dejan de invertir de manera directa en Lebacs.  Vuelven los Plazos Fijos que los bancos terminan volcando en Leliqs.

En lo cambiario, si bien los bancos no pueden dolarizar y están regulados, detrás de las Leliqs están los Plazo Fijo del sector privado.  La inestabilidad cambiaria no está descartada de plano, sólo requiere de más plazo para desarrollarse.

·         Dinámica y sostenibilidad de los pasivos no remunerados del BCRA: sin cambios

El plazo promedio de los nuevos pasivos del BCRA  se ha reducido notoriamente a 7 días.  Como mitigante parcial, el plazo de los pesos que migraron a Lecaps se ha incrementado a una vida promedio de 5 meses.

En cuanto al costo cuasifiscal, en el corto plazo el costo de renovar el stock de pasivos remunerados ha crecido hasta el 72% anual y capitalizable cada 7 días. 

El peso a PBI del stock de pasivos del BCRA se ha visto reducido por el uso de reservas y por la migración a Lecaps, hecho que compensa los efectos de acortamiento de plazos e incremento de costo de renovación a mediano plazo.

·         Asistencia crediticia al sector privado: materialmente restringida

Desde la implementación del plan, los encajes subieron 16% (3% en efectivo y 13% en Leliqs), lo que redujo en AR$ 320 mil millones la capacidad prestable de los bancos.  Si bien los depósitos crecieron desde mediados de agosto unos AR$ 120 mil millones, el balance es muy restrictivo para el crédito al sector privado.

Un mundo con vulnerabilidad creciente

El FMI dio a conocer su World Economic Report en el que discuten las proyecciones de actividad económica a nivel mundial, como así también el Global Financial Stability Report que da cuenta de las tendencias en los mercados financieros.

La expansión económica que comenzó a mediados de 2016 se mantiene, aunque se espera que la performance sea menos balanceada entre países y regiones. El riesgo de una desaceleración global ha aumentado en los últimos 6 meses. Para 2018 y 2019 se espera un crecimiento del PBI global de 3.7% (un recorte de 0.2 puntos respecto de las proyecciones de abril). La Zona Euro, el Reino Unido, Argentina, Brasil, Irán y Turquía sufrieron las mayores disminuciones para 2019, mientras que Estados Unidos y China tuvieron recortes más bien marginales.

Los riesgos de un “downside” para la actividad económica global identificados por el FMI son:

·        Tensiones en el comercio internacional: la retórica proteccionista se ha transformado en acciones en los últimos meses con Estados Unidos imponiendo aranceles a USD 200,000 millones de importaciones de China y con represalias como respuesta. Las implicancias de un comercio internacional más “trabado” son más volatilidad financiera, menos inversión, menos producción y más inflación.

·         Condiciones financieras que pueden endurecerse más: políticas monetarias más agresivas en los países desarrollados pueden exponer las vulnerabilidades que el sistema viene acarreando a nivel global a lo largo de la última década. 

Poniendo el foco en el canal financiero, el FMI alerta sobre cuatro temas en especial:

·    El fortalecimiento del dólar y la suba de tasas en Estados Unidos están volviendo más caro y más escaso el acceso al crédito internacional de los países emergentes, especialmente a aquellos que precisan mayor financiación o que tienen fundamentos más débiles.

·     La deuda consolidada de gobiernos, empresas y familias ha crecido muy rápidamente desde la crisis de 2009 y pasó de representar 210% del PBI global en 2008 a 250% en 2017. 

·    Los países emergentes están dependiendo más de los mercados internacionales para su financiamiento y se encuentran expuestos al renovar sus deudas en moneda extranjera.

·   Los bancos tienen exposición a clientes con mayor endeudamiento, las valuaciones de activos están “tirantes” y los estándares crediticios se están relajando.

En suma, es prematuro quitarse el casco o aflojarse el cinturón. Siguen habiendo motivos para esperar turbulencias en los mercados globales en los meses por delante. 

Debuta el nuevo régimen monetario

Entraron en vigencia los cambios al esquema de política monetaria y cambiaria que se acordó con el FMI. Nuestra interpretación es que el nuevo régimen monetario es de control de agregados monetarios en un marco de casi libre flotación cambiaria. No obstante, tanto el Tesoro como el Banco Central podrán ofertar divisas. Paradójicamente, es el Tesoro el que tiene más libertad de acción en el mercado cambiario. El Banco Central solo podrá intervenir cuando el tipo de cambio se ubique por fuera de la banda cambiaria y ni siquiera estará obligado a hacerlo.

Si bien el ancla nominal formal del régimen es la base monetaria, creemos que a corto plazo  es un ancla débil para la economía argentina, donde el tipo de cambio todavía es la referencia nominal más importante para determinar precios y formar expectativas.

Por ello, nuestra opinión es que el éxito del plan a corto plazo depende de la estabilidad cambiaria. En particular, de que el tipo de cambio no supere la banda superior, actualmente de 44 pesos por dólar y de 48 pesos a fin de año. La tasa requerida para no expandir la base monetaria y estabilizar el mercado cambiario depende en buena medida de cómo se comporte la demanda de pesos de aquí en adelante. No solamente de billetes, sino también de pesos remunerados, y especialmente de plazos fijos, en tanto de aquí a fin de año aún resta desarmar AR$ 300 mil millones de Lebacs no bancarias.

Si vuelve la confianza y la demanda de pesos se recupera, el tipo de cambio flotará lejos de la banda superior y las tasas requeridas por el nuevo programa no serán tanto más altas. En tal caso, la contracción de los agregados monetarios y su impacto sobre la actividad económica será entonces mucho menor, que en un escenario donde tanto el Tesoro como el Banco Central son forzados a ofertar divisas en el mercado cambiario. En ese caso la base monetaria se contraería incluso en términos nominales.

Para promover la demanda de pesos el Banco Central está incentivando a los bancos a elevar la tasa de interés que pagan por sus depósitos, al permitirles integrar los encajes de “nuevos” plazos fijos con Leliqs por el total de la exigencia. Esto empujará a los bancos a pagar una mayor tasa pasiva, lo que se verá reflejado en la Badlar publicada. Si esto no es suficiente para estabilizar, el Tesoro se pondrá más activo vendiendo divisas a través del Banco Nación. Eventualmente, si el tipo de cambio supera la banda superior, las ventas del Central seguirán quitando pesos de circulación. Al ser más alto el tipo de cambio, la absorción de pesos es mucho mayor que antes. La contracción monetaria en ese escenario sería muy fuerte.

Si bien consideramos que hay buenas chances de que el programa tenga éxito en lograr la estabilidad cambiaria, todavía debemos enfrentar un período de test del mercado y es muy probable que por varias jornadas se observe mayor volatilidad tanto del tipo de cambio como de las tasas de interés. Si se consigue la estabilización, el costo en términos de nivel de actividad será importante, ya que estamos ante enfoques muy duros tanto en el plano fiscal como monetario.   

La recesión de 2018 dejará un arrastre negativo de 3 puntos para 2019

Las perspectivas de crecimiento de este año cambiaron mucho tras la sequía y sobre todo la crisis cambiaria de los últimos meses. Actualmente, esperamos una caída del PBI de 2.5% para este año. Esta caída dejará un arrastre negativo de 3.0 puntos porcentuales para el año 2019. Si bien esperamos una recuperación de la actividad desde principios del año próximo, con semejante arrastre negativo la expansión anual del PBI en 2019 rondaría el 0%.

En 2018 tendremos una nueva recesión en un año par, al igual que en 2012, 2014 y 2016. No obstante, la recesión de 2018 promete ser bastante más pronunciada que las anteriores, en tanto combina una importante sequía (sólo en la de 2012 hubo otra sequía, aunque bastante más suave) y una fuerte devaluación (mayor que las de 2014 y 2016). En efecto, la diferencia entre el máximo previo a la fase recesiva y el mínimo posterior rondaría el 7.3% en la recesión de 2018, frente a apenas el 3.3% de contracción en la recesión de 2016, 3.8% en la recesión de 2014 y 4.5% en la recesión de 2012.

La recesión de 2018 también es diferente a las demás porque traerá consigo una mayor caída de la absorción doméstica, que no es otra cosa que el consumo y la inversión. Esto implica que, a diferencia de las experiencias pasadas, la salida de la recesión esta vez estará basada mucho más en el crecimiento de las exportaciones. La contracara de esto será una disminución del déficit de cuenta corriente en 2019, a diferencia de las últimas recesiones, cuando la salida de la recesión implicó un aumento del déficit externo. Esta es una buena noticia para la estabilidad macroeconómica, aunque también es una mala noticia para el Gobierno en un año electoral.

¿Por qué los esfuerzos fiscales no se tradujeron en los números?

A pesar del esfuerzo que ha venido haciendo el gobierno para moderar el gasto público y mejorar las cuentas fiscales, los números en 2017 reflejaron una mejora en el resultado primario de apenas 0.3 puntos del PBI respecto a 2015. ¿Se están malgastando los esfuerzos?  

Por el lado del gasto, la reparación histórica a jubilados significó 0.7 puntos del PBI adicionales en seguridad social, mientras que los subsidios sociales se incrementaron desde 2.1% a 2.5% del PBI. Por el contrario, los subsidios económicos cayeron de 3.3% a 2.3% del PBI. Si bien la suba de tarifas acumulada entre 2016 y 2017 trepó a niveles del 250% en el caso del gas y del 500% para la electricidad, el gasto en subsidios energéticos estuvo presionado por la devaluación tras la salida del cepo cambiario, que afectó a los precios de la energía.

Los mayores recortes vinieron por el lado del gasto de capital, que pasaron del 2.7% al 2.0% del PBI. El recorte de la obra pública fue muy fuerte en 2016, aunque esto no se vio reflejado en un ahorro fiscal en aquel año, ya que hubo que pagar deuda flotante acumulada en 2015 con constructoras y otras empresas, por cerca de 0.9 puntos del PBI.

La recaudación tributaria de impuestos nacionales se redujo en 0.4 puntos del PBI entre 2015 y 2017, liderada principalmente por la menor recaudación vía impuesto a las ganancias (-0.9 pp.). Este rubro estuvo fuertemente afectado por la eliminación de las percepciones por compra de dólar turista y ahorro tras el fin de los controles cambiarios.

Asimismo, la reducción de las retenciones a exportaciones de soja y sus derivados, junto con la eliminación de esta alícuota a las exportaciones de otros productos primarios, mineros e industriales, llevó a que los derechos de exportación evidencien una caída de 0.3 puntos del PBI. Además, los ingresos extraordinarios derivados del blanqueo aportaron fondeo extra en 2016 y 2017, y significaron 1.3 y 0.5 puntos del PBI de ingresos adicional, respectivamente.

Sin embargo, los ingresos fiscales del Gobierno Nacional cayeron bastante más que la recaudación de impuestos nacionales, empujados por el menor dinamismo de impuestos que no se coparticipan tanto, como las retenciones. En efecto, los ingresos cayeron un punto del PBI entre 2015 y 2017, mientras que el gasto primario registró una caída de 1.2 puntos del PBI. En consecuencia, el déficit primario pasó de 4.1% del PBI a 3.8%, lo que implica una mejora de sólo 0.3 puntos.

Con lo analizado hasta ahora, podemos concluir que la política fiscal ha sido efectiva en reducir el gasto primario a PBI y en moderar levemente la presión tributaria, pero no ha logrado mejorar significativamente el resultado primario. En este punto, vale la pena hacer una salvedad: si medimos el resultado primario devengado (considerando la variación de la deuda flotante y descontando los ingresos extraordinarios del blanqueo) la mejora en 2017 ascendió a 0.9 puntos del PBI respecto a 2015. Si bien los frutos del esfuerzo fiscal no están muy a la vista, empezaron a aparecer y este año se harán aún más visibles cuando se cumpla la meta fiscal que implica un déficit primario de 2.7% del PBI.

Las condiciones financieras locales en zona de estrés por la crisis cambiaria

En junio las condiciones financieras locales sufrieron la mayor caída mensual desde que Macri es Presidente y entraron en zona de estrés por primera vez desde la salida del "cepo cambiario". ¿Porqué son importantes las condiciones financieras? La economía argentina siempre creció sostenidamente cuando permanecieron en zona de confort por un lapso prolongado.

Durante junio la crisis cambiaria continuó escalando, tras la distensión que hubo en la segunda mitad de mayo después del anuncio del programa con el FMI. En efecto, luego de que el Banco Central en la segunda semana de junio levantara su postura de USD 5,000 millones a 25 pesos por dólar, el tipo de cambio siguió escalando hasta casi 29 pesos a fin de junio. No obstante, desde entonces el estrés financiero ha estado cediendo y el tipo de cambio apreciándose en lo que va de julio.

 

A diferencia de otros períodos de estrés financiero, cuando el deterioro era generalizado, en la actualidad solamente 4 de las 10 variables que forman parte del índice de condiciones locales se encuentran estresadas. En particular, hay 3 que están severamente 

estresadas. Hay que volver a los tiempos del "cepo cambiario" para encontrar tres o más variables locales en esa condición, que intuitivamente significa que se encuentran muy por fuera de sus rangos normales.

¿Qué variables se encuentran severamente estresadas?. No por casualidad, aquellas vinculadas a la reciente crisis cambiaria: la devaluación esperada a corto plazo, la tasa de interés y la mayor inflación mensual resultante. Son las tres variables que más se deterioraron en los últimos meses. Esto refleja que Argentina durante mayo y junio sufrió una crisis muy encapsulada en lo cambiario. Para tener otra entidad, debería haber un deterioro mucho más pronunciado y generalizado de las condiciones financieras, como sucede en una crisis macro-financiera, bancaria, de deuda o crédito.

¿Las variables en zona de confort van a comenzar a estresarse o lo peor ya pasó? La dinámica del mercado cambiario en lo que va de julio invita a pensar que hacia adelante las condiciones financieras pueden comenzar a distenderse lentamente, aunque aún es temprano para cantar victoria. Las condiciones externas mientras tanto deben colaborar y la idea de que el ajuste del tipo de cambio real hasta aquí llegó debe seguir madurando. Ese fruto no estará maduro de la noche a la mañana.

Usar reservas es seguir nadando contra la corriente

A pesar de una serie de noticias positivas que comentábamos en nuestra editorial de la semana pasada, como la aprobación formal del acuerdo con el FMI, la incorporación de los ADR argentinos a los índices de mercados emergentes, las exitosas licitaciones de bonos del tesoro y Lebacs y la buena recepción del mercado a las medidas del nuevo Directorio del BCRA, el mercado cambiario aún no logra encontrar un punto de equilibrio.

La caída del peso llevó a la Tesorería Nacional a subir el monto diario de licitaciones con recursos del FMI de 100 a 150 millones de dólares y además el Banco Central puso sobre la mesa 300 millones extra de sus propias reservas para hacer retroceder el dólar a un cierre mayorista de 29 pesos la semana pasada. Si bien las señales del primer lunes de Julio fueron buenas, aún es muy temprano para cantar victoria.

La pérdida de confianza de los inversores ha llegado a una instancia que ni siquiera con este valor nominal del dólar (impensado hace unas semanas) y con este nivel de tasa de interés, hay oferta de dólares del sector privado. Si el único oferente de dólares es el sector público, el dólar sube muy rápido y con poco volumen como ocurrió el viernes pasado donde antes de las licitaciones se llevaban operados unos 20 millones de dólares.

Cuando el mercado opera en “modo desconfianza” el sector privado no quiere vender dólares hasta tanto sienta que llegó (e incluso sobrepasó) un techo. Nadie puede saber cuál es el techo pero la presunción es que mientras el Banco Central ponga un freno a la depreciación ese nivel mágico no habrá llegado (distintas son las ventas de dólares de la Tesorería Nacional ya que se trata de financiamiento presupuestario con fondos del FMI que el gobierno vende para cubrir sus gastos en pesos).

Subir más la tasa de interés no ayuda mucho a contener el dólar en esta situación. Si el mercado espera una depreciación diaria de un peso (3.4% directo, más de 1.250% en tasa nominal anual) no hay tasa de interés que pueda tentar a un vendedor ni que sirva de castigo a un comprador.

En nuestra opinión, se acerca el momento de la verdad. Así como no es aconsejable nadar contra la corriente en un río con mucho caudal y lo único que conseguiríamos (con suerte) es agotar nuestra energía, del mismo modo actualmente se presentan las condiciones para dejar que el mercado le ponga un "techo al dólar", posiblemente algo exagerado, pero dejando de consumir reservas que son finitas y generando los incentivos para que el propio sector privado comience a ofertar sus dólares al tipo de cambio vigente.

Mirando los "fundamentals", el tipo de cambio real vigente en la actualidad es consistente a mediano plazo con una cuenta corriente en dólares bastante menos deficitaria y una acumulación de activos externos por parte del sector privado sensiblemente más baja. En  efecto, el actual tipo de cambio real es similar al de 2011, cuando el balance turístico estaba prácticamente equilibrado (el déficit turístico era USD 6,000 millones más bajo) y la formación de activos externo era bastante menor (entre USD 10,000 y USD 15,000 millones más baja que en los últimos doce meses).

Aún con términos del intercambio algo más bajos en las últimas semanas (producto de una soja algo más barata y un petróleo algo más caro), desde los "fundamentals" macro vigentes creemos que el techo al tipo de cambio real debería encontrarse a la vuelta de la esquina. Quizás sea el momento que el mercado también lo entienda y se convenza por sí mismo.