Extrayendo información de las curvas de rendimientos

A partir del acuerdo con los holdouts la República siguió una estrategia secuencial para emitir nueva deuda: primero en dólares, luego en CER, más tarde en Pesos y más recientemente en Badlar (las emisiones en Euros y Francos Suizos las obviaremos para no perder foco en este editorial).

El acceso simultáneo a los mercados doméstico e internacional ha permitido sumar inversores extranjeros, ampliando las posibilidades de financiación del soberano, sub-soberanos y empresas.

Un mérito derivado de completar las curvas de rendimiento de largo plazo y en varias monedas es poder "recolectar" las expectativas de mercado para la devaluación, la inflación y la tasa de interés.  Aclaramos que los cálculos a continuación han sido simplificados para resaltar los conceptos. Veamos.

- Los bonos soberanos denominados en dólares a 5 años de plazo rinden aproximadamente 5% anual. Los de Pesos al mismo plazo (interpolando otros puntos de la curva) ofrecen al inversor 16%. El voto del mercado es claro: en promedio los inversores esperan una devaluación nominal cercana al 11% para los próximos 5 años (16% ARS menos 5% USD).  Si la expectativa de devaluación nominal fuera diferente, digamos del 13%, los inversores no querrían dejar plata sobre la mesa. Venderían bonos de pesos y comprarían bonos de dólares, modificando los precios hasta que la brecha de rendimientos se ubicara en 13%.

- Bajo el mismo argumento, como los bonos de CER rinden 2% sobre el índice que publica el INDEC, el mercado espera una inflación promedio de 14% al cabo de 5 años (16% ARS menos CER + 2%). Esta expectativa está sensiblemente por encima de la inflación promedio del Plan Monetario del BCRA (9.7%) pero sólo ligeramente por encima de nuestras proyecciones (13.5%).

- Sigamos construyendo nuestro andamiaje de arbitrajes. Como el mercado espera una inflación promedio de 14% y una depreciación nominal promedio 11%, se desprende que los inversores en bonos esperan una apreciación real de 1%. Al diferencial de rendimientos "brutos" de 3 puntos anuales se le deduce la inflación norteamericana de 2 puntos por año. Nuestra visión es diferente: esperamos un tipo de cambio real depreciándose 2 puntos por año en los próximos 5 años y mayor volatilidad que la que descuenta el mercado.

- Finalmente, los bonos en Badlar recientemente emitidos, salieron al mercado con un rendimiento de 1% sobre la tasa publicada por el BCRA, lo que da cuenta de una expectativa de mercado del 15% promedio para la tasa Badlar.  Así las cosas, el mercado espera una tasa Badlar positiva en comparación con la inflación en el horizonte de 5 años. 

Veamos un ejemplo de cobertura financiera que surge de esta aritmética simplificada de las curvas de rendimientos. Muchas empresas de diverso tamaño emitieron en nuestro mercado deuda ligada a la tasa Badlar porque los inversores no aceptaban el riesgo de colocarse a tasa fija a ciertos plazos.  Las compañías precisaban los fondos y avanzaron con tasa variable, a pesar de que sus flujos quedaban descalzados. 

Pues bien, ahora que el mercado espera una tasa Badlar en el orden del 15%, quienes emitieron deuda variable pueden acercarse a su banco amigo para pedirle cotizaciones de swap, un derivado que consiste en intercambiar flujos a tasa fija por una tasa variable (en este caso Badlar).  Si el swap se concreta en niveles cercanos al 15%, los emisores van a transformar un pasivo en base Badlar en un pasivo a tasa fija.  Su costo de financiamiento será de 15% más el margen sobre Badlar de la emisión original.  Van a poder quitarse el riesgo de una suba de tasas.  Voilà.

Reducir el riesgo país, la gran oportunidad de parecernos al vecindario

La semana pasada tuvo lugar una colocación de Bonos Internacionales de la República de Paraguay.  Se trató de una emisión de US$ 500 millones con un plazo de madurez de 10 años, y el apetito de los inversores por estos bonos fue muy grande, ya que la demanda fue más de 6 veces superior al monto de emisión. La tasa de interés nos debería causar envidia: 4.70% de cupón anual. 

Aunque podría considerárselo un hecho aislado, no lo fue. La semana anterior, Bolivia había emitido US$ 1,000 millones a un plazo de 10 años a una tasa de 4.50% anual.

Los bonos de la República Argentina a similar plazo rinden en el mercado secundario aproximadamente 6.7%. ¿Qué podemos hacer para arrimarnos a nuestros vecinos del Norte? Ellos tienen un nivel de riesgo país cercano a los 200 puntos básicos frente a nuestros 450 puntos de prima sobre los Treasuries americanos. Veamos

·         El ratio de deuda a PBI no es una diferencia material.  Paraguay y Bolivia tienen una deuda pública en el orden de los 25 y los 22 puntos de su PBI, en línea con nuestros 25 puntos netos de deuda intra-sector público.

·         El balance fiscal es una parte importante de la película.  El déficit total de Paraguay es el menor de la región, con un rojo de 1.5% del PBI.  Bolivia, ha virado desde superávits hasta el año 2013 a un déficit estimado en 6.7% en 2017, pero con gastos de capital equivalentes a 15 puntos del PBI (incluyendo costos de nacionalización).  El número para Argentina este año es un déficit total estimado en 6%, cifra que no incluye pago de intereses intra-sector público por otro 1%.

·         El crecimiento económico reciente también entra en juego.  Bolivia y Paraguay lideran el crecimiento regional promedio para 2016 y 2017 con tasas "casi Chinas" de 4%.  El podio lo completa Perú.  Nosotros estaremos empatando en cero componiendo una caída de 2.3% el año pasado con crecimiento de 3.2% este año.

Al momento de elaborar sus ratings, las agencias calificadoras de riesgo crediticio tienen en cuenta estos indicadores.  No es casualidad que la nota de Paraguay y Bolivia sea BB, igual que Brasil y mejor que nuestra B solitaria.

 Reducir la brecha de riesgo país que nos separa de los países BB equivale a una baja de tasa de 250 pbs. aproximadamente. Esto equivale a recortar el costo de financiamiento anual en unos US$ 5,000 millones, poco menos de 1% del PBI. Para ponerlo en perspectiva, el impacto fiscal de ese ahorro es similar al de recaudar consistentemente todos los años medio "blanqueo" tan exitoso como el que está culminando en estos días, el más voluminoso del que haya registro a nivel internacional. 

Si lográsemos reducir a la mitad la brecha en el costo de financiamiento en comparación con Paraguay y Bolivia habríamos logrado ese ahorro.  De ahí debe quedar claro que no podemos ni debemos escatimar esfuerzos y que es perentorio avanzar en esa línea.  No podemos perder otra oportunidad.

Como surge de las comparaciones de cifras macroeconómicas de más arriba, las dos palancas que nos van a permitir la reducción de la prima de riesgo país son el crecimiento económico y la consolidación fiscal.  Cada vez hay más brotes verdes que nos indican que el ciclo económico pegó la vuelta en el cuarto trimestre de 2016 y que confirman que el gradualismo fiscal está dando sus resultados, sobre todo en un año electoral.

Pero no hay que dormirse en los "brotes verdes" luego de las elecciones de mitad de mandato.  Argentina debe dar señales claras de contención de gasto hacia finales de 2017 sin afectar la consolidación del crecimiento económico.  El incentivo es grande.  Los riesgos de no hacerlo no deben ser subestimados.   

El desempleo no sirve para predecir la recuperación

El INDEC publicó las estadísticas de mercado de trabajo del cuarto trimestre de 2016, dando cuenta de una caída de la tasa de desempleo desde 8.5% en el tercer trimestre hasta 7.6%. Si bien esta cifra luce baja en comparación a trimestres anteriores, y es alentadora al tratarse de la segunda baja consecutiva, es aún prematuro concluir que el mercado de trabajo esté ingresando en una zona de mayor fortaleza.  No busquemos brotes verdes aquí.     

Los indicadores del mercado de trabajo pueden interpretarse de manera sesgada, principalmente en un año electoral.  De ese modo, el interesado puede presentar los resultados en un contexto que exagere lo favorable o lo perjudicial de la situación. En primer lugar, compartimos una síntesis del panorama que ofrecen los números oficiales con ánimo de ser objetivos:

·      La comparación de largo plazo sigue estando afectada por la falta de una serie consistente de datos en la Encuesta Permanente de Hogares. Sólo podemos hacer la comparación con el segundo y tercer trimestre de 2016.  Cualquier otra comparación es al menos, dudosa.

·       El nivel de empleo del cuarto trimestre se mantiene sin grandes variaciones en la comparación con el tercer trimestre de 2016. 

·     El desempleo tiene un fuerte efecto estacional hacia fin de año. Si tomamos como referencia la serie de INDEC bajo la antigua metodología de la EPH, entre 2003 y 2014 el desempleo cayó en todos los cuartos trimestres. 

·     Asimismo, en 9 de los años mencionados la caída estacional del cuarto trimestre se explica por una caída en el nivel de actividad. El desempleado pospone la búsqueda hasta el próximo año.

Ahora cabe preguntarnos: ¿Es válido mirar la tasa de desempleo para intuir la trayectoria de recuperación económica?

La respuesta desde el punto de vista del análisis económico es negativa.  Los indicadores de empleo tienen una utilidad muy limitada para predecir el repunte de la actividad, su fuerza, o su magnitud. Permiten más bien mirar por el espejo retrovisor y lentamente reflejar en la estructura social las mejoras en la actividad o en el plano institucional (reforma impositiva, estímulo al empleo en las PyMES o en mejores en la regulación laboral).

La historia confirma esta versión. Por ejemplo, la recuperación económica del tercer trimestre de 2009 no fue acompañada por una caída del desempleo. Asimismo, en el año 2014 el PBI comenzó a crecer en el cuarto trimestre y si bien el desempleo cayó, fue debido a la fuerte caída de la actividad y no a un crecimiento del empleo.

Mirando hacia adelante, es posible que la próxima publicación del mercado de trabajo del primer trimestre de 2017 muestre un aumento en la tasa de desempleo por motivos puramente estacionales. En ese contexto, la oposición probablemente intente capitalizarlo. Como en una partida de ajedrez, sería importante que el gobierno se anticipe y prepare su estrategia de comunicación.        

Cambios positivos en el cómputo de las cuentas fiscales

El Gobierno modificó la forma en que se imputan algunos ítems correspondientes a los ingresos fiscales por rentas de la propiedad y a los pagos de intereses de la deuda pública. Estos cambios dejan invariante el tamaño del déficit primario, aunque elevan el déficit fiscal tras el pago de intereses.

No obstante, estas modificaciones metodológicas nos parecen muy acertadas, en tanto de ahora en más las cifras de déficit primario y fiscal arrojan una medida correcta del déficit del sector público contra el sector privado, algo que hasta ahora no venía sucediendo exactamente. Desde ahora, las rentas de la propiedad y los pagos de intereses sólo incluyen al sector privado.

En particular, se implementaron tres cambios:

1) Se excluyen las utilidades del Banco Central del resultado fiscal o financiero. Nos parece muy acertado que estas utilidades contables, no económicas, y originadas en las variaciones del tipo de cambio, se incluyan finalmente "debajo de la línea", como una fuente de financiamiento más. Este cambio no afecta el déficit primario aunque deteriora el resultado fiscal en 0.6% del PBI, respecto a la metodología anterior vigente durante la gestión de Prat Gay.

 2) Se excluyen los cobros y pagos de intereses entre entidades del sector público. Esto considera tanto al FGS de ANSES como al resto de los organismos, y se ajusta al criterio de excluir los pagos e ingresos que ocurren entre distintas dependencias del estado. La no exclusión de estos conceptos tendía a elevar "artificialmente" ingresos y gastos. Esto puede hacerse ahora porque desde enero de 2016 todas las dependencias del sector público informan a Hacienda el origen de sus rentas, lo que incluye los cobros de intereses por las tenencias de títulos públicos que poseen. Este cambio deteriora el déficit primario en 0.2% del PBI, aunque no afecta al déficit fiscal. 

3) Se incluyen como ingresos las rentas generadas por activos privados que posee el FGS. Esto se ajusta al criterio ya vigente de incluir las rentas cobradas al sector privado por otras dependencias del estado. Este cambio reduce el déficit primario en 0.2% del PBI, aunque no afecta al fiscal. 

Por último, el Gobierno anunció nuevas metas fiscales para el período 2017-19, incluyendo pautas trimestrales, para un mejor monitoreo. En tanto se mantuvo el objetivo de déficit primario de 4.2% del PBI para este año, las metas para los años 2018-19 son ahora más laxas que antes (3.2% en 2018, frente a 1.8% antes, y 2.2% en 2019, frente a 0.3% antes), bajo el argumento que las viejas metas habían sido formuladas antes de implementarse el programa de Reparación Histórica a los Jubilados. Nos parece fundamental que estas metas no se vuelvan a modificar y se cumplan a rajatabla en 2017-19. El recorte de los subsidios económicos será clave para lograrlo. 

La indexación asimétrica en las paritarias

El salario real de bolsillo de los docentes bonaerenses, que se considera como representativo y se utiliza como referencia en las paritarias bonaerenses, creció 3.8% el año pasado. Más aún, en los últimos dos años acumularon una mejora real de 15.2%.

En tanto no han sufrido una pérdida significativa, parece bastante razonable que ésta paritaria se negocie sobre la base de la inflación futura, incorporando una cláusula gatillo que dispare una actualización automática por inflación en caso que la inflación supere determinado umbral (el 18% en el caso de la oferta del gobierno bonaerense).

Se trata de una indexación asimétrica, en tanto si la inflación termina siendo menor a la establecida en el acuerdo, la diferencia se convierte toda en ganancia de salario real. Si la inflación es mayor, el salario se ajusta en forma inmediata para mantener constante el poder adquisitivo.

La mejora salarial que tuvieron los docentes bonaerenses fue a contramano de lo que sucedió en otros sectores, en tanto los salarios generales en promedio cayeron cerca de 5% el año pasado. En este sentido, aquellos sectores que sufrieron pérdidas en el salario real sí deberían incorporar a la inflación pasada (y no sólo la futura) en las discusiones salariales. Este fue el caso de los bancarios, que acordaron un ajuste del 4.0% como compensación del año anterior, más un 19.5% actualizable en forma inmediata si la inflación supera esa cifra antes del cierre del año. Por ello, lo más razonable parecería ser un análisis caso por caso.

La indexación asimétrica no parece ser el mejor instrumento si es utilizado en forma recurrente cada año, aunque luce muy conveniente en este contexto de desinflación, conflictividad sindical y transición desde un 2016 con alta inflación hacia un 2017 con una inflación que bajará a la mitad. Lo bueno es que construye un puente entre la meta del Banco Central y las paritarias que negocian los sindicatos. Lo malo es que establece en los contratos un mecanismo de indexación por inflación que tiende a sostener la persistencia inflacionaria y no resulta conveniente para facilitar una desinflación relativamente veloz. Esta herramienta debería ser la excepción por este año y no convertirse en una regla en los años siguientes.

Los aumentos salariales que se establezcan en las paritarias son muy importantes para la estrategia antiinflacionaria del Banco Central. Si los mismos se mantienen por debajo del 24% como hasta ahora, se puede aspirar tranquilamente a una inflación en el rango del 20%.

La paritaria de los docentes bonaerenses cobra mucho interés en estos días por varias razones. Uno de cada cuatro trabajadores de los 3.5 millones de empleados públicos lo hacen en la educación. Por ello los gremios docentes son tan poderosos. Por otro lado, el presupuesto para educación en Argentina ronda el 6% del PBI, del cual cerca del 90% se destina al pago de salarios.

El año pasado fue el año del ajuste, ¿pero de qué ajuste?

De un lado, al Gobierno se lo acusa de ser tibio, o demasiado gradualista en el mejor de los casos, con la agenda de reformas, al no llevar adelante ningún ajuste para bajar el déficit fiscal y abrir la economía. Del otro, se lo acusa de haber implementado un ajuste brutal sobre el salario real y el empleo, de la mano de un tarifazo y una avalancha de importaciones tras la "megadevaluación" de un año atrás.

¿Hubo ajuste fiscal el año pasado? No. Si bien el gasto cayó en términos reales luego de muchos años de crecer en forma ininterrumpida, el pago de deudas flotantes, la caída en los ingresos fiscales y el recorte de algunos impuestos hicieron que el déficit fiscal se mantuviera relativamente invariante. 

¿Hubo ajuste en la política monetaria? Sí. Las tasas de interés esperadas volvieron a ser positivas en términos reales, tras muchos años de tasas fuertemente negativas.

¿Hubo ajuste en precios relativos? Sí. Tanto las tarifas como el tipo de cambio subieron más que la inflación general. El año pasado, las tarifas en promedio subieron 100%, frente a una inflación de 36.6%. Por su parte, el tipo de cambio real multilateral actualmente se ubica 19% por encima de los días previos a la asunción de Macri. 

¿Hubo caída en el salario real? Sí. Derivado sobre todo de la aceleración inflacionaria tras el ajuste de tarifas y la unificación cambiaria, los salarios reales cayeron 5.1%, algo más que el 3.8% que cayeron en 2014.

En síntesis, ha habido un ajuste, pero fue en precios relativos y en la tasa de interés, y no en el déficit fiscal.

La estrategia de atacar el déficit fiscal en forma gradual sin duda fue acertada, dado que la economía se encontraba en recesión y una baja del gasto más grande o una suba de impuestos seguramente hubieran agravado la situación económica y social.

¿Qué pasó con la inflación en enero?

La semana pasada los números de inflación de enero generaron desconcierto. Mientras que el IPC INDEC que mide la inflación en AMBA marcó 1.3% mensual, el IPC CABA que está acotado a una región más pequeña marcó 1.9%. Algo similar sucedió con la inflación núcleo, que marcó 1.3% y 2.0% respectivamente, aunque lo más desconcertante fue su evolución reciente. Mientras que según el IPC INDEC la inflación núcleo se desaceleró respecto al 1.7% de diciembre, de acuerdo al IPC CABA por el contrario se aceleró respecto al 1.3% de diciembre.

Hay razones metodológicas que explican esta discrepancia. Los ponderadores son distintos para cada índice y difieren en el modo y el momento en que se computan los aumentos de alquileres y expensas (afectadas por el aumento salarial de los porteros de edificio). Estos efectos afectaron la medición puntual de enero, pero no inciden cuando la mirada va más allá de lo que sucede un mes específico. 

En efecto, la inflación núcleo acumulada los últimos tres meses es muy similar en AMBA y CABA. Esto muestra con claridad que las discrepancias de enero entre estos índices fueron meramente metodológicas. Más aún, hace ya cinco meses que la inflación núcleo de AMBA y CABA viene siendo muy parecida y se mantiene estable en torno al 1.6%/1.7% mensual.

Si bien el dato de la inflación núcleo de enero en AMBA de 1.3% fue muy bueno para el Banco Central, una mirada unos meses más atrás muestra a la inflación núcleo corriendo en promedio a un ritmo de 1.6%/1.7% por mes desde hace ya varios meses.

Para cumplirse la meta del 17% a fin de año, la inflación núcleo debe comenzar a frenarse en los próximos meses. En particular, desde el 1.3% que marcó en enero, debe bajar en los próximos meses hasta promediar el 1.0% mensual a lo largo del año, asumiendo una suba en los precios regulados en torno al 30% para todo el año.

La inflación núcleo enfrentará el primer test en febrero y marzo, meses con importantes subas en regulados. Si se mantiene en torno a los valores de enero, será una muy buena noticia para el Banco Central. Si sube y vuelve a los valores promedio de los últimos meses, en torno al 1.6%/1.7%, será muy complicado cumplir con la meta del 17%.