Cambios positivos en el cómputo de las cuentas fiscales

El Gobierno modificó la forma en que se imputan algunos ítems correspondientes a los ingresos fiscales por rentas de la propiedad y a los pagos de intereses de la deuda pública. Estos cambios dejan invariante el tamaño del déficit primario, aunque elevan el déficit fiscal tras el pago de intereses.

No obstante, estas modificaciones metodológicas nos parecen muy acertadas, en tanto de ahora en más las cifras de déficit primario y fiscal arrojan una medida correcta del déficit del sector público contra el sector privado, algo que hasta ahora no venía sucediendo exactamente. Desde ahora, las rentas de la propiedad y los pagos de intereses sólo incluyen al sector privado.

En particular, se implementaron tres cambios:

1) Se excluyen las utilidades del Banco Central del resultado fiscal o financiero. Nos parece muy acertado que estas utilidades contables, no económicas, y originadas en las variaciones del tipo de cambio, se incluyan finalmente "debajo de la línea", como una fuente de financiamiento más. Este cambio no afecta el déficit primario aunque deteriora el resultado fiscal en 0.6% del PBI, respecto a la metodología anterior vigente durante la gestión de Prat Gay.

 2) Se excluyen los cobros y pagos de intereses entre entidades del sector público. Esto considera tanto al FGS de ANSES como al resto de los organismos, y se ajusta al criterio de excluir los pagos e ingresos que ocurren entre distintas dependencias del estado. La no exclusión de estos conceptos tendía a elevar "artificialmente" ingresos y gastos. Esto puede hacerse ahora porque desde enero de 2016 todas las dependencias del sector público informan a Hacienda el origen de sus rentas, lo que incluye los cobros de intereses por las tenencias de títulos públicos que poseen. Este cambio deteriora el déficit primario en 0.2% del PBI, aunque no afecta al déficit fiscal. 

3) Se incluyen como ingresos las rentas generadas por activos privados que posee el FGS. Esto se ajusta al criterio ya vigente de incluir las rentas cobradas al sector privado por otras dependencias del estado. Este cambio reduce el déficit primario en 0.2% del PBI, aunque no afecta al fiscal. 

Por último, el Gobierno anunció nuevas metas fiscales para el período 2017-19, incluyendo pautas trimestrales, para un mejor monitoreo. En tanto se mantuvo el objetivo de déficit primario de 4.2% del PBI para este año, las metas para los años 2018-19 son ahora más laxas que antes (3.2% en 2018, frente a 1.8% antes, y 2.2% en 2019, frente a 0.3% antes), bajo el argumento que las viejas metas habían sido formuladas antes de implementarse el programa de Reparación Histórica a los Jubilados. Nos parece fundamental que estas metas no se vuelvan a modificar y se cumplan a rajatabla en 2017-19. El recorte de los subsidios económicos será clave para lograrlo. 

La indexación asimétrica en las paritarias

El salario real de bolsillo de los docentes bonaerenses, que se considera como representativo y se utiliza como referencia en las paritarias bonaerenses, creció 3.8% el año pasado. Más aún, en los últimos dos años acumularon una mejora real de 15.2%.

En tanto no han sufrido una pérdida significativa, parece bastante razonable que ésta paritaria se negocie sobre la base de la inflación futura, incorporando una cláusula gatillo que dispare una actualización automática por inflación en caso que la inflación supere determinado umbral (el 18% en el caso de la oferta del gobierno bonaerense).

Se trata de una indexación asimétrica, en tanto si la inflación termina siendo menor a la establecida en el acuerdo, la diferencia se convierte toda en ganancia de salario real. Si la inflación es mayor, el salario se ajusta en forma inmediata para mantener constante el poder adquisitivo.

La mejora salarial que tuvieron los docentes bonaerenses fue a contramano de lo que sucedió en otros sectores, en tanto los salarios generales en promedio cayeron cerca de 5% el año pasado. En este sentido, aquellos sectores que sufrieron pérdidas en el salario real sí deberían incorporar a la inflación pasada (y no sólo la futura) en las discusiones salariales. Este fue el caso de los bancarios, que acordaron un ajuste del 4.0% como compensación del año anterior, más un 19.5% actualizable en forma inmediata si la inflación supera esa cifra antes del cierre del año. Por ello, lo más razonable parecería ser un análisis caso por caso.

La indexación asimétrica no parece ser el mejor instrumento si es utilizado en forma recurrente cada año, aunque luce muy conveniente en este contexto de desinflación, conflictividad sindical y transición desde un 2016 con alta inflación hacia un 2017 con una inflación que bajará a la mitad. Lo bueno es que construye un puente entre la meta del Banco Central y las paritarias que negocian los sindicatos. Lo malo es que establece en los contratos un mecanismo de indexación por inflación que tiende a sostener la persistencia inflacionaria y no resulta conveniente para facilitar una desinflación relativamente veloz. Esta herramienta debería ser la excepción por este año y no convertirse en una regla en los años siguientes.

Los aumentos salariales que se establezcan en las paritarias son muy importantes para la estrategia antiinflacionaria del Banco Central. Si los mismos se mantienen por debajo del 24% como hasta ahora, se puede aspirar tranquilamente a una inflación en el rango del 20%.

La paritaria de los docentes bonaerenses cobra mucho interés en estos días por varias razones. Uno de cada cuatro trabajadores de los 3.5 millones de empleados públicos lo hacen en la educación. Por ello los gremios docentes son tan poderosos. Por otro lado, el presupuesto para educación en Argentina ronda el 6% del PBI, del cual cerca del 90% se destina al pago de salarios.

El año pasado fue el año del ajuste, ¿pero de qué ajuste?

De un lado, al Gobierno se lo acusa de ser tibio, o demasiado gradualista en el mejor de los casos, con la agenda de reformas, al no llevar adelante ningún ajuste para bajar el déficit fiscal y abrir la economía. Del otro, se lo acusa de haber implementado un ajuste brutal sobre el salario real y el empleo, de la mano de un tarifazo y una avalancha de importaciones tras la "megadevaluación" de un año atrás.

¿Hubo ajuste fiscal el año pasado? No. Si bien el gasto cayó en términos reales luego de muchos años de crecer en forma ininterrumpida, el pago de deudas flotantes, la caída en los ingresos fiscales y el recorte de algunos impuestos hicieron que el déficit fiscal se mantuviera relativamente invariante. 

¿Hubo ajuste en la política monetaria? Sí. Las tasas de interés esperadas volvieron a ser positivas en términos reales, tras muchos años de tasas fuertemente negativas.

¿Hubo ajuste en precios relativos? Sí. Tanto las tarifas como el tipo de cambio subieron más que la inflación general. El año pasado, las tarifas en promedio subieron 100%, frente a una inflación de 36.6%. Por su parte, el tipo de cambio real multilateral actualmente se ubica 19% por encima de los días previos a la asunción de Macri. 

¿Hubo caída en el salario real? Sí. Derivado sobre todo de la aceleración inflacionaria tras el ajuste de tarifas y la unificación cambiaria, los salarios reales cayeron 5.1%, algo más que el 3.8% que cayeron en 2014.

En síntesis, ha habido un ajuste, pero fue en precios relativos y en la tasa de interés, y no en el déficit fiscal.

La estrategia de atacar el déficit fiscal en forma gradual sin duda fue acertada, dado que la economía se encontraba en recesión y una baja del gasto más grande o una suba de impuestos seguramente hubieran agravado la situación económica y social.

¿Qué pasó con la inflación en enero?

La semana pasada los números de inflación de enero generaron desconcierto. Mientras que el IPC INDEC que mide la inflación en AMBA marcó 1.3% mensual, el IPC CABA que está acotado a una región más pequeña marcó 1.9%. Algo similar sucedió con la inflación núcleo, que marcó 1.3% y 2.0% respectivamente, aunque lo más desconcertante fue su evolución reciente. Mientras que según el IPC INDEC la inflación núcleo se desaceleró respecto al 1.7% de diciembre, de acuerdo al IPC CABA por el contrario se aceleró respecto al 1.3% de diciembre.

Hay razones metodológicas que explican esta discrepancia. Los ponderadores son distintos para cada índice y difieren en el modo y el momento en que se computan los aumentos de alquileres y expensas (afectadas por el aumento salarial de los porteros de edificio). Estos efectos afectaron la medición puntual de enero, pero no inciden cuando la mirada va más allá de lo que sucede un mes específico. 

En efecto, la inflación núcleo acumulada los últimos tres meses es muy similar en AMBA y CABA. Esto muestra con claridad que las discrepancias de enero entre estos índices fueron meramente metodológicas. Más aún, hace ya cinco meses que la inflación núcleo de AMBA y CABA viene siendo muy parecida y se mantiene estable en torno al 1.6%/1.7% mensual.

Si bien el dato de la inflación núcleo de enero en AMBA de 1.3% fue muy bueno para el Banco Central, una mirada unos meses más atrás muestra a la inflación núcleo corriendo en promedio a un ritmo de 1.6%/1.7% por mes desde hace ya varios meses.

Para cumplirse la meta del 17% a fin de año, la inflación núcleo debe comenzar a frenarse en los próximos meses. En particular, desde el 1.3% que marcó en enero, debe bajar en los próximos meses hasta promediar el 1.0% mensual a lo largo del año, asumiendo una suba en los precios regulados en torno al 30% para todo el año.

La inflación núcleo enfrentará el primer test en febrero y marzo, meses con importantes subas en regulados. Si se mantiene en torno a los valores de enero, será una muy buena noticia para el Banco Central. Si sube y vuelve a los valores promedio de los últimos meses, en torno al 1.6%/1.7%, será muy complicado cumplir con la meta del 17%. 

¿Aumento transitorio o permanente en la demanda de dinero?

El crecimiento que en enero registraron los agregados monetarios está dando mucho que hablar. Habitualmente, la demanda de dinero crece en diciembre por motivos estacionales y se retrotrae en enero. No sucedió esta vez y ya aparecieron varias lecturas para interpretar al fenómeno.

Lo primero que parece oportuno señalar es que luce incómodo considerar ese aumento en la cantidad (real y nominal) de dinero como un "exceso de pesos" o como "pesos excedentes". Hoy lo razonable es suponer que a nivel consolidado el sector privado tiene la cantidad de pesos que desea tener, más allá de algún desajuste muy transitorio que pueda darse. Si hubiera "pesos excedentes", el sector privado podría suscribir una Lebac o un pase pasivo y contraer la cantidad de dinero, dada la tasa que ofrece el Banco Central. Por otro lado, ya no hay control de cambios, con lo cual también podría comprar todas las divisas que quisiera, lo que también terminaría contrayendo la cantidad de dinero y eliminando ese "excedente".

Lo aparentemente paradojal de este aumento en la cantidad de dinero durante enero es que se da en un contexto reciente de 1) baja del tipo de cambio frente al dólar y 2) cierta estabilidad en las tasas de interés y en las expectativas de inflación. Es decir, comprar dólares es más barato que antes y el costo de oportunidad de tener saldos monetarios no cayó y sigue siendo tan alto como lo era meses atrás.

Quienes apuntan a que este aumento en la cantidad de dinero obedece a una mayor "laxitud"  de la política antiinflacionaria del Banco Central, no toman en cuenta que si el Banco Central sigue una política de metas de inflación en donde fija la tasa de interés y deja flotar el tipo de cambio, la cantidad de dinero es endógena (o sea, la fija el sector privado) y no es la variable que hay que monitorear.

Por ello, este aumento contra-estacional de la demanda real de dinero en enero nos parece un fenómeno más bien transitorio. En febrero y marzo el sector privado podría aumentar la suscripción de títulos del Banco Central, incluyendo los pases, desacelerando así el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios, o compran dólares lo que subiría el tipo de cambio.

No obstante, no hay que perder de vista el componente permanente. Hace ya siete meses que el M2 privado (circulante en poder del público más efectivo, cajas de ahorro y cuentas corrientes en bancos) viene creciendo mes a mes en forma consecutiva en términos reales. Esta consistente recuperación de la demanda real de dinero parece haber estado anticipando el repunte de la actividad económica que ya se observa en los últimos indicadores y a partir de octubre especialmente. 

Lluvia de brotes verdes

El segundo semestre llegó tarde, pero llegó. Las cifras del último trimestre de 2016 han sido mejores a las esperadas. Si bien descontábamos un repunte de la actividad hacia fin de año, las sorpresas han estado ciertamente del lado positivo. La inversión, la industria, la construcción, el empleo, las exportaciones y las ventas de autos, entre otros, mostraron repuntes importantes en los últimos meses.

Pero lo más destacable es que esta recuperación luce sostenible. No hay precios congelados ni represión financiera. Ya no hay que quemar reservas para crecer, ni atrasar el tipo de cambio o las tarifas para frenar la inflación. Este año incluso la inflación bajará muy fuerte y a pesar de que las tarifas subirán más que la inflación general.   

- Indicadores de actividad económica: en noviembre, el INDEC reportó un alza mensual de 1.4%, la segunda consecutiva (fue 0.5% en octubre). En diciembre, el alza rondó el 1%, según indicadores privados. Así, en el último trimestre de 2016 el PBI creció en torno a 1.0% respecto al trimestre anterior, por primera vez tras cuatro caídas trimestrales consecutivas. El arrastre para este año sería cercano a cero (igual que el año pasado).

- Inversión: creció más de 10% interanual en diciembre, de la mano del equipo durable -bienes de capital importados crecieron 26%- y la construcción por la mayor obra pública -se adjudicaron 40 obras por un monto récord de AR$ 9,000 millones y se licitaron un récord de 381 obras a ser adjudicadas entre abril y junio-. En este marco, los despachos de cemento crecieron en forma interanual en torno a 2% en noviembre y diciembre.

- Exportaciones: en volumen crecieron 33% interanual en diciembre. Si bien la comparación no es del todo válida, ya que un año atrás se salía del "cepo", la tendencia ciclo de las exportaciones ha estado creciendo los últimos seis meses en forma consecutiva. Se destaca el repunte interanual de las manufacturas industriales, por segundo mes consecutivo, reflejo de mayores ventas a Brasil.

- Industria: creció mensualmente con fuerza en diciembre y por encima de la actividad general, y cerró así el año con una caída interanual muy leve, la menor del año. El avance mensual estuvo impulsado sobre todo por la rama automotriz -mayor demanda local y de Brasil- y alimentos -por la mayor cosecha de trigo en 6 años y un alza del sector agrícola ganadero en torno al 8% anual-.

- Empleo y salario real formales: hace ya cuatro meses que crecen en forma consecutiva respecto al mes anterior. Si bien todavía se desconocen las cifras para el sector informal, el último trimestre fue positivo en material de empleo formal y salarios, más allá de que todavía caen en la comparación interanual. Se destacó el repunte del empleo en la construcción. En este marco, en diciembre las ventas en comercios minoristas relevados por CAME exhibieron una caída interanual de 5.4%, la menor de los últimos diez meses.

 - Créditos al sector privado: arrancaron el año creciendo cerca de 2% en términos reales, por lejos el mejor enero de los últimos años. Lideran personales y prendarios.

- Patentamientos de autos: crecerá cerca de 50% interanual en enero, lo que representa un alza de 30% respecto a enero de 2015.

- Comercialización de granos: en enero el arribo de camiones a los puertos fue 50% mayor que un año atrás, el mayor de los últimos años y casi tres veces mayor que en enero de 2012.  

- Turismo: la ocupación hotelera creció 4.9% interanual en noviembre, tanto de la mano de residentes (2.7%) como no residentes (12.4%).  

Larga vida a las Lebacs

El equipo del Ministerio de Finanzas mencionó recientemente en conferencia de prensa que está explorando la emisión de Letes en pesos. Declararon que así pretenden "ayudar" al Banco Central a bajar su stock de Lebacs. Tracemos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

•          Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

•          Los inversores internacionales prefieren las Letes porque las Lebacs son "internas" y por lo tanto no pueden ser transferidas a custodios en el exterior. Los bancos prefieren las Lebacs porque están emitidas por su regulador, tienen menos restricciones regulatorias y franquicias en el consumo de capital.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

•          La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

•          La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no. Veamos un ejemplo concreto:

- Este año el Banco Central deberá esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs devengará un interés promedio cercano a 22% este año, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central. Sumando ambos efectos, nuestra visión es que el stock de Lebacs crecerá alrededor de 2 puntos del PBI este año, algo menos que el año pasado.

•          La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

En conclusión: Letes y Lebac no son fungibles desde lo monetario. A pesar de la buena predisposición del Ministerio de Finanzas, las Lebacs van a seguir dando vueltas por mucho tiempo. Y lo harán a pesar del gradual pero sostenido crecimiento que ya se está registrando y que vamos a seguir viendo en el stock de Pases del Banco Central.