Despejando el horizonte financiero

El gobierno dio un paso positivo al presentar a principio de año el programa financiero 2017 en el cual buscara en el mercado privado unos 34.500 millones de dólares. Si bien el monto suena desafiante, todo indica que con el financiamiento que estaría consiguiendo este mes el gobierno debería completar el programa sin sobresaltos.

Las Fortalezas del Programa

·         Se intentará balancear el mercado de capitales local con el internacional.  Los 34.500 millones de dólares a emitirse serán aportados "tentativamente" en un 54 por ciento por el mercado local (Letes 4.500 millones y bonos 14.000 millones) y en un 46 por ciento por el mercado internacional (pase con bancos internacionales 6.000 millones y bonos 10.000 millones). El gobierno apuesta a que haya un reciclaje de los fondos post-blanqueados para que sean invertidos localmente. 

·         Es flexible. El pase con bancos privados internacionales es una herramienta multi-propósito para darle flexibilidad al programa.  Permite reducir el monto de bonos a emitir en el corto plazo, difiere parte de los vencimientos 2017 a 2018 (el plazo del pase es de 18 meses) y a la vez permite retener la opción de pre-cancelar y colocar  bonos en mejores condiciones si eso fuera posible más avanzado el año.

·         Maximiza la oportunidad.  Desde el frente internacional, por ahora los astros no podrían haberse alineado mejor.  En las últimas semanas el apetito de riesgo de los inversores va in-crescendo, la tasa de Treasuries de 10 años cayó de 2.60% a 2.40% y el dólar retrocedió cerca de 2% de los máximos anotados hace pocos días, revalorizando las monedas emergentes y las materias primas. 

Los talones de Aquiles

·         Concentración.  2017 es un año donde se concentran vencimientos de deuda relativamente importantes.  Aunque menores que los 40.000 millones emitidos en 2016 con la vuelta a los mercados internacionales (23.000 en mercado internacional y 17.000 en mercado local), los 34.500 millones de este año no son moco de pavo.

·         Dependencia de fondeo externo.  Hasta que se consolide la transición a un menor déficit fiscal y un mercado de capitales doméstico más amplio, la necesidad de recurrir al ahorro externo es un riesgo de implementación.

El país enfrentó con éxito el primer test en la semana pasada con la colocación internacional de deuda de US$7.000 mil millones. Nuestro pronóstico es que con este arranque del año, la implementación  del programa será muy exitosa,  despejará el horizonte financiero, reducirá el riesgo país y será la antesala de un rally del precio de bonos argentinos. 

La compleja aritmética del IPC

La inflación será uno de los grandes temas económicos del año que recién comienza. Si bien las metas del Banco Central y del Presupuesto Nacional establecen una inflación del 17% para todo el año, el mercado actualmente espera un 21.0% según el REM del Banco Central y cerca de 19.5% según el mercado de bonos.

El 2017 arrancó con anuncios de aumentos de precios en varios rubros, sobre todo en los servicios regulados. Este año los precios regulados van a subir más que la inflación general (como sucedió el año pasado) y seguramente lo harán bien por encima de la meta del 17%, con lo cual el cumplimiento de la meta dependerá crucialmente de que la inflación núcleo, que excluye regulados y estacionales, se ubique hacia fin de año bien por debajo del 17% anual.

Dentro de los bienes y servicios regulados (que pesan 19.4% en el IPC-INDEC de AMBA), en los próximos meses habrá subas en naftas (8%), medicina prepaga (6%), electricidad (36%) y peajes (entre 50% y 100%, a lo cual se suma un ajuste del 100% en los parquímetros hace pocos días). Si bien aún no hubo anuncios, también habrá aumentos en educación, agua, telefonía y transporte público (por ahora se frenó el aumento del subte). El REM espera una suba en precios regulados del orden del 40% anual a fin de año.

Siendo mucho más optimistas, una suba a fin de año de 27% (2.0% mensual promedio) en los precios regulados, tendría una incidencia de 5.2 puntos sobre el IPC general. Por otra parte, una suba de 18% anual (1.4% mensual) en los bienes y servicios con comportamiento estacional (10.8% del IPC), que incluyen frutas, verduras, ropa exterior, transporte por turismo y alojamiento y excursiones, tendría una incidencia de 2.0 puntos sobre el IPC general.

En este escenario, que a primera vista luce optimista, la inflación núcleo (69.9% del IPC) no debería exceder el 14% anual para cumplir con la meta de inflación general del 17%, lo que aportaría 9.8 puntos al IPC general (5.2+2.0+9.8=17.0). Esto implica una inflación núcleo de 1.1% mensual en promedio a lo largo del año.  

El desafío de llevar la inflación anual por debajo del 17% a fin de año comienza en enero con varios ajustes en precios regulados, un alza de 3% en Precios Cuidados y una inflación núcleo que seguramente se ubicará más cerca de 1.5% que de 1.1%. No será nada fácil, pero no imposible…  

Lo que se fue... y lo que vendrá

Este año la economía volverá a crecer y la inflación será la más baja en ocho años. Pero lo más importante es que la recuperación de 2017 será distinta a otras del pasado, como las de 2013 o 2015. Ya no hace falta quemar reservas para crecer ni atrasar las tarifas o el tipo de cambio para frenar la inflación, lo que hacía que lo que antes parecían recuperaciones en realidad terminaban siendo rebotes de muy corto recorrido. Esos cambios, imperceptibles para la mayoría de la gente, son quizás lo mejor que dejó el año que se fue. Invitan a pensar a más largo plazo y a abordar una agenda de reformas que consolide la recuperación del año que comienza.

Crecimiento: esperamos una expansión del PBI en torno al 2.5% anual. Por el lado de la oferta, por una mayor cosecha agrícola, mejores condiciones financieras, mayores incentivos para producir y exportar y la existencia de capacidad instalada disponible, entre otros. Por el lado de la demanda, por la reparación jubilatoria, la suba del salario real y el repunte de la obra pública, entre otros, con alzas de 2.5% en el consumo privado y 7.5% en la inversión. Las expectativas descuentan un repunte del PBI y las sorpresas podrían venir más bien por el lado de un crecimiento mayor al 2.5% anual.

Inflación: esperamos que ronde el 21% hacia fin de año, lo que implicaría la menor inflación desde la recesión de 2009, aunque se ubicaría por encima de la meta superior del Banco Central. La meta del 17% a fin de año para la inflación general en AMBA es consistente con una inflación núcleo cercana al 1.0% mensual en promedio, lo que por ahora vemos difícil de alcanzar.

Tipo de cambio: la cotización del dólar rondaría los 18.7 pesos a fines de 2017, lo que implicaría una depreciación cercana al 18% anual, levemente inferior a la inflación que estamos esperando.

Cuentas fiscales: el gran éxito del blanqueo, que a la fecha ha aportado ingresos fiscales por AR$ 100 mil millones (1.0% del PBI de 2017), es una muy buena noticia e invita a pensar que este año y el año próximo se podrán cumplir las metas fiscales de déficit primario sin rentas que el Gobierno se estableció para 2016 (4.8%) y 2017 (4.2%). Hasta ahora se computaron AR$ 17 mil millones en Noviembre y si bien aún no se sabe cómo se imputarán los recursos restantes, desde el Gobierno ya se anunció la intención de usar una parte para incluso sobre-cumplir la meta fiscal de 2017. 

Cuentas externas: si bien la cuenta corriente elevaría levemente su déficit a 3.3% del PBI, las reservas del Banco Central crecerían unos US$ 4 mil millones y treparían a fin de 2017 por encima de los US$ 42 mil millones. Si bien el financiamiento al sector privado crecerá, seguirán siendo muy importante las emisiones de deuda pública para financiar al déficit. En 2017 las necesidades financieras con el mercado rondan los US$ 43 mil millones, de los cuales US$ 22 mil millones son nuevo financiamiento y US$ 21 mil millones refinanciamiento de vencimientos. Si no hay sorpresas desagradables, el mercado internacional aportará al menos la mitad de estos recursos.

Riesgos y desafíos: un deterioro de las condiciones financieras que encarezca el financiamiento externo terminaría empujando al Gobierno hacia un dilema "indeseable": medidas fiscales más duras o un acuerdo con el FMI. Es un evento al que le adjudicamos una probabilidad baja, aunque debe tenerse en cuenta con este nivel de déficit fiscal y la suba de los Treasuries en EEUU tras el triunfo de Trump. Si bien las cuentas fiscales son un factor de preocupación a mediano plazo, los ingresos fiscales por el blanqueo le dan margen al Gobierno en el corto plazo. 

Mirando el 2016 por el espejo retrovisor

Cumplido el primer año de gestión de la administración Macri es momento de hacer el balance 2016.  Proponemos 4 pelotones en los cuales clasificar a los principales items de la agenda macroeconómica y financiera de este año que termina.

Lo Positivo

·         El gobierno optó tempranamente por una unificación cambiaria de shock con posterior flotación del tipo de cambio nominal que resultó muy exitosa y fue la llave de acceso a incrementar las reservas internacionales. 

·         El acuerdo con los holdouts permitió a la República salir del default y emitir deuda en los mercados internacionales por primera vez luego de 15 años, reduciendo el riesgo país y mejorando el acceso al crédito de públicos y privados.  

·         La recuperación de transparencia en las estadísticas oficiales, la remoción de trabas al comercio exterior, el reacomodamiento de precios relativos fueron también claves para recuperar el clima de negocios y despertar el interés de inversores extranjeros.  

·         El proceso de desinflación del segundo semestre junto con la estabilidad cambiaria captó la atención de los fondos de inversión internacionales y se colocó deuda a 10 años en Pesos y a 15.50% de tasa de interés.

Lo Negativo

·         La recesión resultó más duradera que lo previsto y nos consumimos el segundo semestre sin ver un rebote contundente de la actividad. 

·         Diversos factores han conspirado en contra de una consolidación fiscal y el déficit se mantiene en niveles que nos preocupan, máxime cuando no se hace público el plan de consolidación tan pronto la recesión quede atrás. 

·         La política monetaria contractiva, la brecha fiscal y su financiamiento en el exterior están generando una tendencia a un Peso fuerte que demora las decisiones de inversión.  Si bien los desembolsos en este item han aumentado respecto de años anteriores, aún no alcanza para convertir a la inversión en el "acelerador" del PBI tan deseado. 

·         La implementación de los ajustes de tarifas de servicios públicos, especialmente en gas, dejaron un sabor amargo por su desprolijidad y el innecesario costo político que provocaron las idas y vueltas en su ejecución. 

·         La herencia de los gobiernos kirchneristas que nos legaron niveles de pobreza en el 32% de la población sigue siendo un tema urgente en el que poco se ha podido avanzar.

Lo Polémico

·         Enfrentando una recesión, el gobierno favoreció un enfoque gradual de ajuste en el sector público en el que nuevo endeudamiento y un bajo stock de deuda a PBI juegan de amortiguadores.  La sincronización es fundamental para primero salir de la recesión pero luego rápidamente ponerse manos a la obra y que el gradualismo no se convierta en inacción. 

·         La gestión del Banco Central ha sido muy sólida aunque la fijación de metas de inflación para el año 2017 en el rango 12 a 17% luce muy ambiciosa.  Sin dudas veremos un nivel de inflación mucho más bajo que el de 40% del 2016 pero no vemos 17% como el escenario más probable. 

·         Llama la atención que un equipo de gobierno formado principalmente por CEOs presente ambiguedades en el organigrama y que la sobreabundancia de ministerios e interlocutores diluya las responsabilidades de cada área.

Lo que viene

El año 2017 arrancará muy temprano y casi sin tomarse vacaciones.  Esperamos definiciones en temas trascendentales como la reforma impositiva, la reducción de subsidios y otras iniciativas de control del déficit fiscal.  Nuestro país debe también dar muestras claras de avance en el fortalecimiento y desarrollo del mercado de capitales doméstico, que también funcionará como amortiguador frente a un escenario internacional más incierto.  En época de buenos augurios para el año que comienza, deseamos que el contexto internacional no abrume esta desafiante agenda doméstica y que Argentina pueda seguir construyendo su trayectoria hacia un país más normal.  Felicidades!

La discusión debe ir mucho más allá de Ganancias

El impuesto a las Ganancias tiene muchas inequidades y debe ser reformado. La más notable quizás es que la gran mayoría de quienes tributan pagan la mayor alícuota (35%), si bien sólo alcanza al 10% de los trabajadores formales (unos 1.8 millones sobre 18 millones), aquellos privilegiados con mayores salarios y que están formalizados.

En la región la recaudación a PBI por Ganancias a personas físicas es relativamente similar (en torno a 3% del PBI), si bien el impuesto alcanza a mucho más trabajadores (al doble en promedio) pero con una alícuota media inferior (la mitad). Así, el mínimo no imponible vigente actualmente en Argentina es el más alto de la región y de los más altos del mundo.

Pero poner todo el foco sobre el mínimo no imponible es un error. El principal defecto del impuesto son las escalas y alícuotas que hacen que muy rápidamente se llegue a pagar la mayor alícuota. Hoy la diferencia salarial entre la menor (9%) y mayor alícuota (35%) es de apenas AR$ 10 mil pesos mensuales. Es la mayor fuente de inequedad del impuesto.

Pero el problema va mucho más allá de Ganancias. El sistema tributario argentino es sumamente inequitativo y contribuye a consolidar la pobreza. En los países de la OECD, cuya presión tributaria total es similar a Argentina, la recaudación a PBI de Ganancias (llamado allí impuesto a los ingresos o income tax) es unas tres veces mayor, con lo cual el impuesto en promedio alcanza a alrededor del 40% de los trabajadores. Allí los impuestos directos al patrimonio representan la mitad de la recaudación total.

No obstante, en Argentina (y la región) es exactamente al revés, los impuestos más relevantes son los indirectos, que no gravan a las personas, sino lo que consumen, y no diferencian según sus ingresos. El sistema tributario argentino es claramente regresivo. Apenas un quinto de la recaudación viene de Ganancias.

Esto implica que son los pobres y los segmentos medios bajos con sus impuestos al consumo, las cargas sociales y el impuesto inflacionario los que financian al Estado. En Argentina más de la mitad de los trabajadores cobran menos de 12 mil pesos, muy lejos del mínimo a partir del cual se paga el impuesto, pero deben pagar cargas sociales hasta por el 50% de su salario. Por ello la informalidad es tan alta.

No obstante, la discusión por Ganancias es un reclamo sindical y de la oposición y ocupa la portada de todos los diarios. En parte porque su incidencia a PBI se duplicó en los últimos años, ya que las escalas y el piso se actualizaron por debajo de la inflación. Aunque también porque varios sindicatos representan trabajadores formales que cobran salarios relativamente altos.

Argentina se debe una reforma tributaria en serio. Si lo que se pretende es avanzar hacia una sociedad más inclusiva e igualitaria, los salarios más bajos no deberían pagar cargas sociales y los salarios medios y altos deberían estar alcanzados por Ganancias, aunque con alícuotas marginales mucho más razonables.

Peso fuerte, peso débil

Desde el triunfo de Trump, el peso argentino se depreció 6% frente al dólar. La suba del tipo de cambio fue la noticia económica más comentada de esa semana. Explicaciones no faltaron: mayores tasas de interés en EEUU, un dólar globalmente más fuerte, 200 puntos básicos de recortes en la tasa de Lebacs en las últimas cuatro semanas y hasta la finalización del período para el blanqueo de efectivo.

¿Por qué subió el dólar en la Argentina? ¿Deberíamos esperar que siga subiendo?  ¿Se terminó la fortaleza del peso y estamos frente a un re-pricing generalizado de todos los activos financieros globales, incluyendo nuestra moneda? Para responder esta cuestión es interesante separar factores domésticos de los internacionales.

En el Brexit, las monedas latinoamericanas, incluido el peso argentino, se devaluaron con mucha virulencia ante la sorpresa del resultado, pero unos pocos días después habían vuelto a sus valores previos. La devaluación promedio del real brasileño, los pesos mexicano, colombiano y chileno y del sol peruano fue prácticamente cero en las semanas siguientes. Por el contrario, el movimiento de las monedas luego del triunfo de Trump es más persistente y más pronunciado. Además, se observan dos pelotones. Los más golpeados desde el 8 de noviembre fueron el peso mexicano (-12%) y el real (-10%).  El grupo de las monedas más resistentes fueron las de Chile, Colombia y Perú, que se devaluaron 1.5% promedio. La devaluación del peso argentino está a mitad de camino (-6%).

Vemos entonces que mientras el escenario global se mantuvo más o menos estable hasta principios de noviembre, los factores domésticos ganaron la pulseada en el mercado cambiario. Política monetaria contractiva, déficit fiscal con financiamiento externo y expectativas favorables de blanqueo apreciaron el peso. Como muestra basta un botón: las tasas de interés de pesos bajaron más de 12 puntos desde los máximos pasando de 38% a 27,75% y el peso se mantuvo incólume. 

Por el contrario, durante las últimas semanas la pulseada la ganó el escenario global.  Suba de tasas de largo plazo, apreciación global del dólar, salida de emergentes son todas manifestaciones de que los inversores se pusieron a la defensiva y por el momento apagaron el botón de tomar riesgo. Eso fue lo que gatilló la aceleración en la cotización local del dólar.

Las principales variables a seguir son las tasas de los Treasuries a 10 años y el dollar index. Si la incertidumbre en el escenario internacional se aplaca, los factores domésticos volverán a dominar en el mercado cambiario y el peso retomará su tendencia estable, aunque muy probablemente lo haga desde un escalón más arriba.  Mientras tanto, todo indica que a diferencia del Brexit el efecto Trump será más duradero y que tomará un tiempo hasta que los factores domésticos recuperen su protagonismo.

La economía no arranca, ¿pero arrancará?

Para esta época del año se esperaba una economía llena de brotes verdes y generando empleo. El famoso segundo semestre de crecimiento no ha llegado y los pocos brotes del consumo que aparecieron allá por agosto parece que se han secado. ¿Qué anda pasando y qué puede pasar?

La recesión del primer semestre se explica en gran parte por la combinación de la baja en el poder adquisitivo del salario, de la incertidumbre que generaron las subas de las tarifas y la devaluación y su impacto en la inflación, que llegó al 6.5% mensual, la caída de  la obra pública y las altas tasas de interés. 

Sin embargo, a pesar de que todo esto quedó atrás y que casi todas estas variables han vuelto a sus niveles anteriores (inflación promedio en 1.8% mensual, tasas de interés en 25%, etc.), la economía no da muestras de repuntar. El salario real todavía no ha vuelto a sus niveles previos, es cierto, aunque se ha recompuesto en los últimos meses y respecto a los niveles del primer semestre. ¿Dónde está el problema entonces?

La pregunta más simple es ver si el problema surge porque la oferta no responde, o sea, cuellos de botella, o es un problema de falta de demanda. Por el lado de la oferta, no parecería haber problemas: la industria tiene capacidad ociosa y también es cierto que los negocios se quejan de que la gente no entra a comprar. Si bien la inversión ayuda a aumentar la capacidad productiva de largo plazo y el proceso de construir fábricas e infraestructura genera trabajo, en la actualidad sólo ronda el 17% del PBI por lo cual no alcanza para que la economía arranque ya.

Todo indica que lo que el gobierno tiene que estimular en el corto plazo es el consumo, y para eso el análisis macroeconómico indica que lo que hace falta es estímulo monetario o fiscal. Por el lado monetario, lo que se podría hacer es bajar la tasa de interés, pero eso no parece probable, dado que el Banco Central está con una política de metas de inflación que implica una política monetaria restrictiva. Por el lado fiscal, este año el gasto público ha subido mucho menos que el PBI nominal, lo que indica que la misma también ha tenido un sesgo contractivo (para muestra sirve la caída en la obra pública).

Dado que no hay un problema por el lado de la oferta, lo que esta economía necesita es un empujón para que arranque. Es como un auto al que le arreglaron el motor, le cambiaron el aceite y los filtros, le alinearon la dirección, arreglaron los frenos y está listo para salir a la ruta pero que al momento de darle arranque no enciende. La solución clásica en ese caso es empujarlo y darle envión.

En el caso de nuestra economía, también todo está listo para que arranque. Hay reservas, hay crédito, se puede importar y hay capacidad instalada. Lo que hace falta es poner la economía en movimiento, y una vez que empiece a andar seguramente va a haber un ciclo virtuoso de mayor demanda, mayor producción, mayor empleo y mayor inversión. Y a diferencia del pasado, no hay razones que fuercen un frenazo por falta de dólares o de financiamiento externo.

El envión hoy debería venir de un estímulo temporario a la demanda, con medidas como los bonos de fin de año, rebajas temporarias en impuestos al consumo que ayuden a adelantar decisiones, o algún incentivo a la inversión (como depreciación acelerada) que los impulse a tomar las decisiones ya.