Un análisis “real” del gasto

Es cierto que el déficit fiscal este año seguirá siendo alto, pero ha habido un esfuerzo por contener al gasto público y el principal problema ha sido la fuerte caída de la recaudación, que acumula una suba de 27.6% en lo que va del año, muy por debajo de la tasa de inflación a nivel nacional que ronda el 38%.

Entre enero y septiembre, el gasto primario acumuló un crecimiento de poco más de 29% nominal en relación al mismo período de un año atrás, lo que implica una caída en términos reales de casi 8 puntos. Conclusión: el sector privado no es el único que se está ajustando el cinturón. Pero entonces, surge una ineludible pregunta: ¿dónde está controlando gastos el gobierno?

El único ítem del gasto primario que crece en términos reales es el de las transferencias discrecionales a provincias, que sube casi un 50% por encima de la inflación pero tiene un peso de poco más del 2% en el total. Por el contrario, el gobierno aplicó el “by-pass gástrico” en los gastos de capital, que caen 29.8% en términos reales. Su contribución asciende a 3.7 puntos porcentuales y explican casi la mitad de la caída del gasto primario (7.9 puntos).

En otras áreas donde no hubo cirugía, igual se nota la dieta: el gasto en seguridad social cae 1.8%, las transferencias al sector privado 3.9% y los gastos de consumo retroceden 10.9%.

Analizar los datos en grandes agregados no nos permite identificar los bolsones de ineficiencia en el gasto público, que seguro los hay. Ese ejercicio de eficiencia microeconómico debe ser encarado por la administración pública, tan pronto el ciclo económico muestre señales de recuperación.  Pero punteando la variación consolidada del gasto en términos reales debe quedar muy claro que no es cierto que el gobierno esté esquivando el bulto del ajuste fiscal. Además, la priorización del esfuerzo es evidente, ya que gran parte del recorte se concentra en Gastos de Capital, un ítem que es menos sensible desde el punto de vista social para recortar. 

Si el gobierno busca reducir el déficit fiscal deberá seguir cuidando el crecimiento del gasto público y aprovechar la mayor recaudación impositiva que estará asociada al mayor nivel de actividad en 2017. 

        

Llenando el tanque de reservas internacionales

En octubre las reservas del Banco Central subieron unos USD 7.3 mil millones, gracias a los dólares que el Gobierno obtuvo por sus colocaciones de deuda y que actualmente están depositados en el Banco Nación. Esta suba de reservas no incluye los dólares del blanqueo, que se computan aparte, ni a intervenciones cambiarias, que en los últimos tres meses han arrojado un saldo neutro, tanto con el sector público como privado.

Los países que implementan metas de inflación tienen niveles de reservas brutas respecto al PBI bastante mayores que Argentina. Las comparaciones son odiosas, pero Perú (30%), Chile (15%) o Brasil (20%) son algunos compañeros de clase que lucen bastante mejor que Argentina (7%).

Las reservas cumplen la función de "amortiguador" y permiten a los países y a sus bancos centrales estar mejor preparados para lidiar con shocks externos sin tener que comprometer sus objetivos de baja inflación y estabilidad financiera. En un mundo con volatilidad creciente en los flujos de capitales, es bueno tener un "colchón" que suavice los movimientos financieros, aún cuando ese colchón sea un sub-producto del endeudamiento público y la política monetaria, y no un objetivo primordial de ésta. En este sentido, las reservas cumplen la función de ser un seguro para usar sólo en situaciones de emergencia, moderando las fluctuaciones del ciclo económico.

Por ello es muy importante la recomposición en el nivel de reservas internacionales del Banco Central que estamos observando. Y que el proceso no se corte, sino que se consolide a mediano plazo para poder contar con más autonomía en la travesía. Las reservas brutas hoy superan los US$ 38 mil millones, aunque incluyen pasivos en dólares por US$ 17.6 mil millones de depósitos en dólares que pertenecen a ahorristas, y pasivos con el exterior por US$ 12 mil millones derivados del swap de monedas con China y operaciones de pases con bancos privados europeos. Al último día hábil del mes, se canceló deuda con el BIS por US$ 2.5 mil millones.

Así, las reservas netas de pasivos en dólares son US$ 8.3 mil millones, mucho mejor que el cero que registraban cuando ingresó el nuevo Directorio al Banco Central, pero aún por debajo de lo deseable para transmitir absoluta confianza en un mundo con flujos financieros más inestables.

Una parte de los dólares ingresados a las reservas brutas serán utilizados para pagar deuda pública en moneda extranjera, con lo cual las reservas caerán en los próximos meses contra esos pagos. Pero otra parte será utilizada por el Gobierno para financiar gastos en pesos y deberá ser monetizada y esterilizada, al menos parcialmente, por el Banco Central. Así, el aumento de reservas propias del Banco Central vendrá maridado con aumento del stock de Lebacs y del déficit cuasi fiscal. De nuevo, el aumento de reservas puede verse como un seguro, que obviamente no es gratis.  

¿Hay que preocuparse por el nuevo endeudamiento público?

Una consolidación fiscal lenta como la que el gobierno está realizando llevaría la deuda pública neta a un nivel del 30% del PBI en 2020. Este nivel estaría lejos de ser una cifra problemática. La deuda pública de los países emergentes ronda el 40% del PBI en promedio.

Una consolidación fiscal lenta es una de las principales apuestas del Gobierno. Quienes critican esta estrategia señalan con razón el elevado déficit fiscal y la fuerte presión tributaria. La historia fiscal argentina tampoco ayuda. Exigen más recorte de gasto público. No obstante, recortar gastos en el medio de una recesión no parece ser la mejor receta, sobre todo cuando la deuda es baja y existe financiamiento en moneda local y a tasas reales razonables. Sobran ejemplos en todas las latitudes de planes de austeridad fiscal que, lejos de ayudar, terminaron agravando el problema.

El bajo nivel de endeudamiento actual le da espacio al gobierno para que la estrategia actual pueda llevarse adelante. La deuda pública neta a fin de año rondará el 24.5% del PBI (excluye tenencias del sector público e incluye cupones PBI), con lo que este año aumentó unos 6 puntos porcentuales respecto a 2015, porque creció la deuda y bajó el PBI en dólares oficiales (por la recesión pero sobre todo por la unificación cambiaria).

Si bien este año se colocaron unos USD 42 mil millones en el mercado, la deuda terminará creciendo solo unos USD 15 mil millones, debido a que parte de esos fondos se utilizaron para pagar vencimientos de deuda (incluyendo holdouts), a que se consiguió una quita con los holdouts y a que la devaluación ayudó a "licuar" deudas en pesos tras la unificación cambiaria.

Asumiendo una consolidación fiscal lenta que lleve el déficit primario sin rentas al 1% del PBI en 2020, y suponiendo que el Banco Central baja gradualmente la asistencia al Tesoro, la deuda neta crecería unos 6 puntos porcentuales entre 2017 y 2020, lo que equivale en promedio a 1.5 puntos porcentuales del PBI por año.

Este escenario asume algunas condiciones para el período 2017-20, a saber, que la economía argentina crece 3.8% anual en promedio, que el tipo de cambio real se mantiene en torno a los niveles actuales y que el mercado refinancia los vencimientos de capital y además aporta unos USD 20 mil millones anuales de nuevo financiamiento entre 2017-19.

La deuda neta crece menos que el déficit fiscal porque el PBI en dólares crece, porque tanto ANSES como el Banco Central siguen aportando financiamiento, aunque de forma decreciente, y a que el stock de deuda en pesos a tasa fija baja expresada en dólares con la depreciación nominal del peso. Si la economía crece más despacio o si hay una depreciación real durante los próximos años, el tamaño de la deuda a PBI crecería más rápido, aunque no en forma dramática.

El resultado fiscal que estabiliza la deuda a PBI para una economía en crecimiento es un superávit primario sin rentas en torno a 0.5% del PBI. La distancia respecto al resultado actual es equivalente a unos 4.5 puntos porcentuales del PBI.

El mayor riesgo de esta estrategia es que es altamente dependiente del acceso al financiamiento externo, tanto para emisiones en pesos como en dólares. No está claro cuál sería el plan B en caso de que hubiera un "sudden stop" financiero en el que se frenaran los flujos de capitales a los países emergentes. 

¿Hay que preocuparse por el nuevo endeudamiento público?

Una consolidación fiscal lenta como la que el gobierno está realizando llevaría la deuda pública neta a un nivel del 30% del PBI en 2020. Este nivel estaría lejos de ser una cifra problemática. La deuda pública de los países emergentes ronda el 40% del PBI en promedio.

Una consolidación fiscal lenta es una de las principales apuestas del Gobierno. Quienes critican esta estrategia señalan con razón el elevado déficit fiscal y la fuerte presión tributaria. La historia fiscal argentina tampoco ayuda. Exigen más recorte de gasto público. No obstante, recortar gastos en el medio de una recesión no parece ser la mejor receta, sobre todo cuando la deuda es baja y existe financiamiento en moneda local y a tasas reales razonables. Sobran ejemplos en todas las latitudes de planes de austeridad fiscal que, lejos de ayudar, terminaron agravando el problema.

El bajo nivel de endeudamiento actual le da espacio al gobierno para que la estrategia actual pueda llevarse adelante. La deuda pública neta a fin de año rondará el 24.5% del PBI (excluye tenencias del sector público e incluye cupones PBI), con lo que este año aumentó unos 6 puntos porcentuales respecto a 2015, porque creció la deuda y bajó el PBI en dólares oficiales (por la recesión pero sobre todo por la unificación cambiaria).

Si bien este año se colocaron unos USD 42 mil millones en el mercado, la deuda terminará creciendo solo unos USD 15 mil millones, debido a que parte de esos fondos se utilizaron para pagar vencimientos de deuda (incluyendo holdouts), a que se consiguió una quita con los holdouts y a que la devaluación ayudó a "licuar" deudas en pesos tras la unificación cambiaria.

Asumiendo una consolidación fiscal lenta que lleve el déficit primario sin rentas al 1% del PBI en 2020, y suponiendo que el Banco Central baja gradualmente la asistencia al Tesoro, la deuda neta crecería unos 6 puntos porcentuales entre 2017 y 2020, lo que equivale en promedio a 1.5 puntos porcentuales del PBI por año.

Este escenario asume algunas condiciones para el período 2017-20, a saber, que la economía argentina crece 3.8% anual en promedio, que el tipo de cambio real se mantiene en torno a los niveles actuales y que el mercado refinancia los vencimientos de capital y además aporta unos USD 20 mil millones anuales de nuevo financiamiento entre 2017-19.

La deuda neta crece menos que el déficit fiscal porque el PBI en dólares crece, porque tanto ANSES como el Banco Central siguen aportando financiamiento, aunque de forma decreciente, y a que el stock de deuda en pesos a tasa fija baja expresada en dólares con la depreciación nominal del peso. Si la economía crece más despacio o si hay una depreciación real durante los próximos años, el tamaño de la deuda a PBI crecería más rápido, aunque no en forma dramática.

El resultado fiscal que estabiliza la deuda a PBI para una economía en crecimiento es un superávit primario sin rentas en torno a 0.5% del PBI. La distancia respecto al resultado actual es equivalente a unos 4.5 puntos porcentuales del PBI.

El mayor riesgo de esta estrategia es que es altamente dependiente del acceso al financiamiento externo, tanto para emisiones en pesos como en dólares. No está claro cuál sería el plan B en caso de que hubiera un "sudden stop" financiero en el que se frenaran los flujos de capitales a los países emergentes. 

Bonos a 10 años, la gran apuesta a la baja de la inflación

La semana pasada el Gobierno redobló la apuesta y tuvo gran éxito al buscar financiamiento en pesos a tasa fija, esta vez a 7 y 10 años, para extender los plazos del bono a 5 años al 18.2% que colocó hace apenas tres semanas. El mercado volvió a mostrar gran interés y se colocaron a la par AR$ 22.8 mil millones a 7 años al 16.0% y AR$ 53.6 mil millones a 10 años al 15.5%.

El Gobierno logró de este modo seguir extendiendo la curva soberana en pesos a tasa fija y lo hizo a tasas que eran impensadas sólo unos meses atrás.

Es importante que la curva se mantuvo invertida, con tasas de interés más bajas para plazos más largos, lo que indica que el mercado está "comprando" una baja de inflación importante para los próximos años. En otras palabras, los inversores sacrifican algo de rendimiento en los primeros dos o tres años que esperan recuperar con creces en los años siguientes cuando la inflación llegue a un dígito.

El éxito del Gobierno en estas colocaciones es ciertamente compartido con el Banco Central. Si bien Prat Gay y Caputo tuvieron la visión de que esta transacción se podía hacer y que iba a ser exitosa, hubiera sido imposible colocar estos bonos si el mercado no estuviera convencido de que Sturzenegger va a hacer todo lo que sea necesario para que la inflación llegue a un dígito lo antes posible.

Esta curva en pesos a 10 años se convertirá más temprano que tarde en la referencia de tasas para el mercado de crédito local, que comenzará a desacoplarse de la tasa de política monetaria del Banco Central. Es decir, la curva soberana comenzará a ser la base sobre la que los bancos construyen su tasa de préstamos personales, prendarios o hipotecarios, agregándole sus primas de riesgo crediticio, operativo, encajes, e impuestos. En poco tiempo podremos ver hipotecas en pesos a tasas inferiores de entre 15 y 20%, y empresas que encontrarán más ventajoso endeudarse a largo plazo que a corto. 

El hecho de que el Gobierno esté desarrollando el mercado de pesos, tanto a tasa fija como en instrumentos ajustables por CER (o UVA como lo llaman ahora) es central para reducir la vulnerabilidad financiera del país en caso de que enfrente shocks externos. De hecho, una de las fortalezas de muchos países emergentes ha sido el hecho de que pudieron sobrellevar una fuerte depreciación de sus monedas sin que eso implique un aumento en el ratio de deuda pública a PBI.  Con estos nuevos bonos Argentina va en la dirección correcta.

Por último, con esta emisión el Gobierno prácticamente cerró el programa financiero de este año. Esto incluye unos US$ 5 mil millones para cumplir con el margen de financiamiento con el Banco Nación, que establece un máximo de 30% de los depósitos públicos en la entidad y que había quedado afectado tras una caída de los depósitos públicos.

Levar anclas cambiarias para comenzar a flotar

El peso argentino lentamente está comenzando a flotar. Esto implica empezar a desvincularse del histórico apego al dólar estadounidense y acoplarse a los movimientos comunes que registran las monedas de la región y las emergentes en general. Es algo que ya está comenzando a suceder.

Soltar el histórico anclaje al dólar para flotar y dejarse llevar por las corrientes donde navegan el resto de las monedas emergentes es una innovación. No ha sucedido antes en Argentina. El miedo a flotar, pero también el miedo a apreciar, fueron algunas de las razones del apego al dólar. Flotar es también una condición para implementar las metas de inflación en los próximos años. 

No entender la importancia de flotar y dejarse llevar por las corrientes donde navegan el resto de las monedas emergentes hizo que muchas veces el peso argentino quedara al borde del naufragio. Sin ir más lejos, el año pasado el peso fue a contramano del resto. La correlación del peso con las monedas emergentes fue negativa. Mientras éstas se depreciaban, el peso se apreciaba sistemáticamente frente al dólar. Como contrapartida, el Banco Central intervino en el mercado cambiario en el 100% de las jornadas, por supuesto, casi siempre vendiendo divisas. Ya sabemos cómo terminó esa historia. Y la hemos visto repetirse demasiadas veces.

Desvincularse del dólar equivale a vincularse al resto de las monedas. Por esta razón, este año ya ha comenzado a ser positiva la correlación del peso argentino con las monedas emergentes. No obstante, ese vínculo todavía dista mucho ser tan estrecho como el que exhiben otras monedas. En parte, porque este año el Banco Central ha intervenido en el 80% de las jornadas (si bien hace más de dos meses que no lo hace), con un saldo comprador equivalente al 30% de sus reservas (frente a saldos relativamente neutros en el resto de emergentes), y porque Argentina se encuentra en otro momento del ciclo de recepción de capitales. Aún así, cabe esperar que este vínculo en los próximos años cada vez sea más estrecho y más en línea con el que exhiben el resto de las monedas emergentes. 

En 2017 la deuda pública con privados subiría casi 2 puntos hasta 21% del PBI

El año próximo el déficit primario rondaría el 4% del PBI según se desprende del Presupuesto. Tras el pago de intereses, el déficit fiscal treparía hasta el 6% del PBI. No obstante, cerca de la mitad de esos intereses los cobra el propio estado, ya que la mitad de la deuda pública se encuentra en poder de ANSES especialmente y en menor medida del Banco Central, y otras agencias públicas. Así, el déficit fiscal "neto" o las necesidades de nuevo financiamiento "excluyendo al sector público" ascienden a 5% del PBI.

¿De dónde provendrá ese nuevo financiamiento equivalente a 5% del PBI? Alrededor de 1.5% lo aportará el Banco Central, en tanto el mercado de capitales aportaría el 3.5% restante equivalente a unos USD 20 mil millones.

Banco Central: aportará cerca de 1.5% mediante adelantos transitorios y utilidades. Este año la asistencia rondará cerca del 2%, mientras que en 2015 había sido de 2.5% y de 4.0% si además se incluye el uso de reservas. Seguirá bajando la dominancia fiscal, aliviando al Banco Central.

Mercado local: podría aportar nuevo financiamiento por alrededor de 1.5% del PBI o unos US$ 8 mil millones, mediante un mix de bonos en pesos a tasa fija y letes en dólares similar al que está utilizando el Gobierno en los últimos meses. Es un aporte mayor al de este año, pero creemos que no debería comprometer la capacidad del mercado local para financiar al sector privado, más aún si se sigue permitiendo la participación de inversores del exterior. No obstante, también hay que emitir deuda para refinanciar los vencimientos de 2017, equivalentes a unos AR$ 130 mil millones de bonos en pesos y a unos US$ 6 mil millones de letes en dólares emitidas este año.

Mercado internacional: podría aportar nuevo financiamiento por alrededor de 2.0% del PBI o unos US$ 12 mil millones, mediante bonos en dólares y euros a mediano y largo plazo. Es un aporte mayor en términos de nuevo financiamiento al de este año, ya que gran parte se utilizó para pagarle a los holdouts. No obstante, también habrá que emitir deuda para refinanciar los vencimientos de capital, equivalentes a unos US$ 8 mil millones, donde se destaca el Bonar 17.

Multilaterales y oficiales: no aportarían nuevo financiamiento, en tanto esperamos desembolsos cercanos a USD 4 mil millones, que compensarían los vencimientos de capital con multilaterales y los pagos al Club de París.

Con todo, en 2017 la deuda con acreedores privados crecería unos US$ 20 mil millones y pasaría de representar algo más del 19% del PBI este año a cerca del 21% a fines de 2017 (el crecimiento del PBI en dólares y la parte de la deuda denominada en pesos ayudan a atenuar la suba a PBI).

Financiar US$ 20 mil millones “nuevos y frescos” por año en el mercado de capitales es una cifra importante para Argentina y para las economías emergentes pero financiable en la medida en que no haya un cisne negro en los mercados globales. A pesar de que la deuda es baja, es importante ir dando señales muy claras de que a partir de 2018 la política fiscal será más dura una vez la economía haya vuelto a crecer.