En el juego de las expectativas, algo inesperado debe suceder

Las expectativas de inflación para el año próximo hoy se ubican por encima de la meta del Banco Central. Y si bien se descuenta que la inflación y la tasa de política continúen bajando en tándem durante los próximos meses, aún se espera una inflación mayor a la que desea la entidad. Para que esto cambie en los próximos meses y la inflación finalmente resulte inferior a lo deseado, debe suceder algo inesperado, que hoy no se está descontando plenamente.

¿Qué sorpresa puede haber de aquí en adelante?

1. Que la inflación baje más rápido que lo esperado -dado el sendero de tasas anticipado-. Este sería el mejor escenario para la actividad económica y el Banco Central, en tanto éste no debería endurecer su política (respecto a lo esperado). La mayor desinflación y el cumplimiento de la meta serían "gratis". Apenas un error de pronóstico más.  

2. Que el Banco Central sea más duro en su política de tasas que lo esperado. Hoy se espera una tasa de política de 25% en diciembre y de 20% a fin de 2017. Para forzar el cumplimiento de la meta, el Banco Central podría ser más duro que lo esperado, aunque esto podría ser costoso para la actividad económica y favorecer una mayor apreciación real.

3. Que los ajustes tarifarios sean menores a lo esperado. Hoy se espera una inflación general cercana a 20% a fin de 2017, por encima de la meta de 17% del Banco Central, y una inflación core cercana a 18% -excluye regulados-. Esta diferencia de 2.0 p.p. refleja que el mercado anticipa un ajuste de tarifas en servicios públicos cercano al 50% el año próximo. Un ajuste tarifario menor al esperado permitiría ubicar la inflación general más cerca de la core y de la meta del Banco Central.

4. Que los aumentos salariales sean menores a lo esperado -"acuerdo social" mediante-. Si bien no existe un relevamiento de expectativas, la meta del Banco Central es consistente con una suba salarial promedio de 21% el año próximo. No casualmente, es la pauta salarial que se incluiría en la Ley de Presupuesto 2017. Según Hacienda esa meta precisa de un "acuerdo social". Seguramente hoy se espera 20% de inflación en 2017 porque el aumento salarial esperado es mayor a ese 21%.

No debe porqué haber una sola sorpresa. Podría darse una combinación de pequeñas sorpresas que finalmente lleven a la inflación a ubicarse por debajo de la meta del 17%. Aunque también podría suceder lo contrario. Incluso hasta sorpresas desagradables que empujen la inflación el año próximo por encima de lo esperado, aunque es poco probable. El tiempo, y la política, lo dirán. 

El tobogán de la tasa es el trampolín a la reactivación

La semana pasada el gobierno emitió deuda en pesos a tasa fija al 22,75% a un plazo de 18 meses. El mensaje del mercado, que siempre se anticipa, es contundente. Para quién aún no lo percata, tan sólo en mayo pasado la tasa de Lebac de 35 días era de 38%. 

El deporte nos enseña que no todos los puntos valen lo mismo. Torcerle el brazo al rival en los momentos claves puede definir el resultado de un partido. Del mismo modo, la historia nos muestra que no todas las batallas son igualmente importantes. Algunas inclinan decisivamente la balanza y cambian el curso de la historia. El de la semana pasada ha sido un hito importante para el Gobierno y el Banco Central en su lucha contra la estanflación.

Ya sea porque los extranjeros apuestan a la tasa en pesos para ganarle a la devaluación nominal, porque los locales creen que la desinflación será más rápida que lo registrado en las últimas semanas o por la (improbable) participación de Anses y bancos públicos, la tasa de interés en pesos ha estado cayendo como un piano y sigue haciéndolo. No hay peor sordo que aquél que no quiere oír.

En los próximos meses los bancos deberían ser los encargados de propagar esta buena noticia. 

Una parte importante, prácticamente la mitad del fondeo de las entidades, son depósitos a la vista. La baja de tasas afecta la rentabilidad del sector a corto plazo, ya que mientras no ahorran costos por el lado de sus pasivos (los depósitos a la vista tienen un piso de tasa en cero), cuentan con menos ingresos por las inversiones en bonos que realizan de ahora en más. 

El desplome de la tasa en pesos en apenas pocos meses y la señal de que seguirá bajando ofrecen un incentivo a las entidades financieras para "fijar" sus ingresos volcándose a otorgar préstamos a tasa fija antes que sea demasiado tarde. Y si bien la demanda de crédito todavía se encuentra deprimida, se revertiría rápidamente en los próximos meses con la mejora del nivel de actividad. La mayor competencia bancaria que está queriendo promover el Banco Central también debería ayudar a que baje el costo del crédito bancario.

El abaratamiento y el repunte del crédito y la actividad económica están a la vuelta de la esquina. Siempre es mejor entenderlo más temprano que tarde.

Cómo transitar hacia la Ruta 17 sin sobresaltos

La inflación seguirá bajando en lo que resta del año, aunque mostrando volatilidad por los cambios tarifarios.

Por la retracción en la tarifa de gas que estableció el reciente fallo de la Corte, corresponderá una baja en el IPC-INDEC que cubre el AMBA de -0.7 p.p. en agosto y -1.0 p.p. en septiembre. No obstante, seguramente habrá nuevas subas hacia octubre y noviembre tras las audiencias que comenzarán en septiembre, si bien probablemente menores a las establecidas en abril, con lo cual cabe esperar una suba pero menor a 1.7 p.p. desde entonces.

En tanto estos efectos se han concentrado sobre el AMBA, donde las tarifas especialmente en distribución se encontraban relativamente más atrasadas que en el resto del país, la incidencia sobre el IPC Nacional que sigue el Banco Central quedará diluida a cerca de dos tercios del total en AMBA.

Más allá de esta volatilidad, la desinflación se viene observando en un amplio conjunto de ítems de la canasta. La notable excepción hasta ahora son los precios de los alimentos, que se resisten a ceder a la política monetaria contractiva. En el AMBA subieron 3.7% en mayo, 3.2% en junio y 2.7% en julio. Las cifras preliminares de agosto se ubican cerca de 2%.

El Banco Central ha sido exitoso en llevar la inflación a la zona de 2% mensual. Ahora el desafío es perforar el 1.5% y mantenerse sistemáticamente por debajo de esa cifra el año próximo, de modo de acercarse al techo del Programa Monetario del 17% anual, que es también la referencia de la Ley de Presupuesto.

¿Cuáles son las referencias del paisaje para orientarnos si vamos bien encaminados hacia la Ruta 17?. La primera referencia más cercana es la evolución de los alimentos. Si ceden en los próximos meses vamos por buen camino.

La segunda señal más adelante en el recorrido son las paritarias sindicales semestrales o anuales que se vayan negociando. Más allá de la desaceleración de la inflación, ¿se sentarán los gremios en la mesa de negociación pensando en la inflación futura o pidiendo la recomposición del salario real perdido este año? Es difícil pensar que no harán esto último. Cuánto más dura sea la discusión salarial, más nos estaremos desviando de la Ruta 17. La pauta salarial de 21% que se estaría incorporando al Presupuesto necesariamente requerirá de un acuerdo social amplio.

Por último, es importante no desviarse de la Ruta 17 tras haberla alcanzado. Para ello, las tarifas deberían subir lo suficiente como para no atrasarse en términos reales deteriorando la posición fiscal, aunque no tanto como para complicar el objetivo de inflación del 17%.

Alcanzar y transitar la Ruta 17 sin mayores sobresaltos es una tarea compleja pero posible. 

Condiciones para sostener un crecimiento "saludable"

La economía argentina ha transitado una larga estanflación los últimos años. Para volver a crecer de manera saludable y poder sostenerlo en el tiempo, es necesario elevar la tasa de inversión sobre el PBI en forma permanente. Pero esto no será suficiente.  El desafío complejo - pero posible - es lograr el crecimiento sin afectar los actuales niveles de consumo ni fomentar las vulnerabilidades externas. Todo dependerá en gran medida del destino que se le dará a los recursos que vaya generando el crecimiento.

¿Bajo qué condiciones entonces la tasa de inversión puede elevarse en forma permanente sin afectar los actuales niveles de consumo y esquivando al mismo tiempo las vulnerabilidades externas del pasado?

1. Que el consumo crezca más despacio que el PBI. Un crecimiento del consumo más lento le da espacio a la inversión para seguir creciendo, lo que significa que los recursos que vaya generando el crecimiento se vayan mayormente reinvirtiendo en lugar de consumirse. Es lo contrario a lo que sucedió en los últimos años. El consumo privado, más allá de la caída de los últimos meses, se ubica en niveles históricamente elevados, tanto en volúmenes per-cápita como en su tamaño respecto al PBI, en tanto creció desde el 64% en 2004 al 72% del PBI en 2015.

2. Que la inversión crezca más rápido que el PBI. Esto permitirá elevar la tasa de inversión desde el 19.5% del PBI en 2015 hasta (al menos) el 22% del PBI en los próximos años. La tasa de inversión de los últimos años (19.5% del PBI) es incapaz de hacer crecer la economía y menos aún de poder sostener un crecimiento en el mediano plazo, aunque sí alcanzó para mantener el estancamiento en los últimos años. La inversión crecería 3% este año y esperamos 10% más el año próximo.

3. Que baje el déficit fiscal. La inversión se financia con ahorro privado, público y externo. Como el ahorro público es negativo (-5% del PBI), una parte importante del financiamiento de la inversión la aporta el ahorro externo mediante el déficit en cuenta corriente (2.5% del PBI). Para que la inversión pueda crecer sin atizar vulnerabilidades externas (como un déficit en cuenta corriente mayor a 3.5% del PBI), es necesario que el sector público colabore con su parte, baje su déficit y no ahogue el financiamiento de la inversión. El ahorro privado, por su parte, también crecería en tanto el consumo privado vaya disminuyendo su tamaño en el PBI.

4) Que la deuda externa y pública se estabilicen respecto al PBI. Esta condición de solvencia en el largo plazo prácticamente se deduce del cumplimiento de las anteriores.

Quizás la mayor complejidad del actual escenario proviene del punto de partida. La tasa de inversión es relativamente baja y viene maridada con un déficit en cuenta corriente que ronda el 2.5% del PBI. El bajo nivel de endeudamiento mitiga la estrechez del corset, pero lograr una tasa de crecimiento saludable requiere transitar un sendero donde el consumo privado y el gasto público le vayan haciendo "un lugar" a la inversión dentro del PBI para no forzar la máquina del financiamiento externo.

La construcción explica la caída del empleo privado

Excluyendo al sector de la construcción, el empleo formal privado se encuentra en los mismos niveles que un año atrás e incluso por encima que dos años atrás, cuando padecía el impacto de la recesión que siguió a la devaluación de 2014.

A pesar de la caída de la demanda y la actividad económica en los últimos meses y del impacto adverso que pudo tener sobre algunas empresas la unificación cambiaria y el ajuste tarifario, el empleo se mantiene estable respecto a un año atrás tras excluir al sector de la construcción. E incluso crece en el sector de servicios.

Esta exclusión del sector de la construcción no es un capricho. El año pasado la actividad del sector se vio exacerbada por el fuerte aunque transitorio impulso que tuvo la obra pública antes de las elecciones. Una parte importante de estas obras ejecutadas por empresas del sector privado se convirtió en deuda flotante para el sector público, en tanto no fueron pagadas por el estado el año pasado y actualmente representan un lastre para reducir el déficit fiscal este año.

La política fiscal también es contractiva

Abunda la confusión y escasean las precisiones cuando se discuten los números fiscales. Incluso en algunos ámbitos se insiste con la idea de que la política monetaria es contractiva y la fiscal es expansiva. No obstante, el déficit primario del primer semestre anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI. Pero, más aún, el sesgo contractivo de la política fiscal sobre la economía real este año es todavía mayor y cercano a 1.5% del PBI, en tanto una parte del gasto corriente está cancelando deudas flotantes cercanas a 1.0% del PBI, correspondientes mayormente a obras de infraestructura que se ejecutaron y tuvieron efectos positivos sobre la actividad económica a lo largo del año pasado, pero que recién ahora se están pagando con recursos corrientes.

Es decir, el déficit primario del primer semestre al ser anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI en base caja y a 1.5% en base devengado. Esta mejora en el resultado primario se apoya sobre todo en el congelamiento de la obra pública, en tanto las medidas tomadas para reducir el déficit (suba de tarifas) fueron compensadas por mejoras en las prestaciones sociales (subas en asignación familiar y universal y devolución de IVA), bajas de impuestos (suba de mínimo no imponible en IIGG y eliminación de retenciones mineras y agrícolas) y devolución de impuestos a provincias. Cabe esperar que el pago de las jubilaciones retroactivas sea cubierto por los ingresos derivados de la penalidad por entrar al blanqueo de capitales (ambos son efectos de "única vez"). 

Sin embargo, es muy probable que en el segundo semestre la obra pública comience a repuntar, con lo cual cabe esperar que en los próximos meses se desvanezca esa reducción de 0.5% del PBI del déficit primario en el base caja. En tal caso, el déficit primario base caja este año ascendería a 4.0% del PBI y sería igual al de 2015, pero en términos devengados también se ubicaría en 4.0% (al no acumularse deudas flotantes), sobre cumpliendo la meta oficial de 4.8% para este año y por debajo del 5.0% de 2015 (estas cifras consideran el nuevo PBI del INDEC).

Quienes insisten con la idea de que la política fiscal es expansiva seguramente están mirando a más largo plazo y descontando el efecto que la nueva ley jubilatoria tendrá sobre el gasto en forma permanente. Se estima un costo fiscal neto de 1.0% del PBI a partir de 2017.

No obstante, el año próximo el gasto primario dejará de cancelar deudas flotantes por 1.0% del PBI. Si bien cabe esperar que una parte importante de ese gasto no sea recortado sino reasignado para impulsar los proyectos de infraestructura en carpeta, es un factor que también debe tenerse en cuenta al evaluarse la dinámica fiscal de mediano plazo y el efecto que esa reasignación puede tener sobre la actividad económica y los ingresos fiscales a partir del año próximo.

A la apreciación real no le queda mucho combustible

Un conocido trilema en economía asegura que en el largo plazo no es posible en un marco de libre movilidad de capitales controlar al tipo de cambio y contar con una política monetaria autónoma, como un régimen de metas de inflación. Esto sugiere que a mediano plazo un Banco Central comprometido con un objetivo, como la lucha contra la inflación, deberá sacrificar al otro, como incidir sobre el tipo de cambio. Esto es lo que han hecho los Bancos Centrales de la región en las últimas décadas, con tasas de inflación muy bajas y tipos de cambio nominales -y reales- bastante flexibles a la suba y a la baja. Lograrlo no fue fácil y tomó muchos años.

Esta tensión entre esos dos objetivos aquí ya se insinuó este año, cuando la suba de tasas de principios de marzo para frenar la aceleración inflacionaria -y domar la inestabilidad tras la rápida suba del dólar a fin de febrero- promovió la demanda de activos en pesos y terminó apreciando al tipo de cambio, que cayó de 16 a menos de 14 pesos contra el dólar. No fueron pocos quienes desde entonces comenzaron a manifestar sus preocupaciones por la apreciación cambiaria. 

Quizás la mayor dificultad que enfrenta el Banco Central para luchar contra la inflación es que el sesgo apreciador que por momentos genera su política antiinflacionaria se enmarca dentro de un contexto mucho más general que también ha resultado favorable a la actual apreciación real del peso. Aunque bien podría no serlo y facilitarle así la tarea. Por ello para algunos países de la región fue mucho más fácil bajar la inflación partiendo de situaciones que favorecían un tipo de cambio real depreciado y brindaban margen para apreciar sus monedas.

Desde el lado monetario, al sesgo que por momentos imprime la política monetaria autóctona, se le suma la perspectiva, reforzada tras el "Brexit", de que el ciclo de tasas bajas y yields negativas en las economías más desarrolladas se extenderá por más tiempo. Esto les otorga margen a las monedas emergentes y a los commodities.

Desde un lado más real, la política fiscal también presenta un sesgo apreciador, en tanto el gasto público es esencialmente gasto en bienes no transables o servicios. La perspectiva de crecimiento económico y mayores ingresos de capitales a mediano plazo empujan en la misma dirección. Un superávit fiscal ayudaría a atemperar las presiones apreciadoras, aunque por ahora es una meta muy lejana.

¿Esto significa que el peso seguirá apreciándose en términos reales? Probablemente sí contra el dólar, aunque tenuemente. Las actuales curvas de bonos descuentan una leve apreciación real frente al dólar el año próximo, aunque de ningún modo una apreciación real significativa. Y tiene sentido, en tanto los elementos mencionados no cuentan con mucho más combustible para continuar empujando la apreciación real del peso a mediano plazo.

Las tasas de interés reales esperadas difícilmente sean aún más positivas, las tasas internacionales no pueden bajar más, parece difícil que los precios de las exportaciones suban significativamente y  que el real brasileño caiga mucho más, mientras el déficit fiscal va a ir bajando gradualmente y las perspectivas económicas ya descuentan un escenario favorable. Y las ganancias de productividad, el verdadero motor de la apreciación real en el largo plazo, son lentas, como una tortuga.