La construcción explica la caída del empleo privado

Excluyendo al sector de la construcción, el empleo formal privado se encuentra en los mismos niveles que un año atrás e incluso por encima que dos años atrás, cuando padecía el impacto de la recesión que siguió a la devaluación de 2014.

A pesar de la caída de la demanda y la actividad económica en los últimos meses y del impacto adverso que pudo tener sobre algunas empresas la unificación cambiaria y el ajuste tarifario, el empleo se mantiene estable respecto a un año atrás tras excluir al sector de la construcción. E incluso crece en el sector de servicios.

Esta exclusión del sector de la construcción no es un capricho. El año pasado la actividad del sector se vio exacerbada por el fuerte aunque transitorio impulso que tuvo la obra pública antes de las elecciones. Una parte importante de estas obras ejecutadas por empresas del sector privado se convirtió en deuda flotante para el sector público, en tanto no fueron pagadas por el estado el año pasado y actualmente representan un lastre para reducir el déficit fiscal este año.

La política fiscal también es contractiva

Abunda la confusión y escasean las precisiones cuando se discuten los números fiscales. Incluso en algunos ámbitos se insiste con la idea de que la política monetaria es contractiva y la fiscal es expansiva. No obstante, el déficit primario del primer semestre anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI. Pero, más aún, el sesgo contractivo de la política fiscal sobre la economía real este año es todavía mayor y cercano a 1.5% del PBI, en tanto una parte del gasto corriente está cancelando deudas flotantes cercanas a 1.0% del PBI, correspondientes mayormente a obras de infraestructura que se ejecutaron y tuvieron efectos positivos sobre la actividad económica a lo largo del año pasado, pero que recién ahora se están pagando con recursos corrientes.

Es decir, el déficit primario del primer semestre al ser anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI en base caja y a 1.5% en base devengado. Esta mejora en el resultado primario se apoya sobre todo en el congelamiento de la obra pública, en tanto las medidas tomadas para reducir el déficit (suba de tarifas) fueron compensadas por mejoras en las prestaciones sociales (subas en asignación familiar y universal y devolución de IVA), bajas de impuestos (suba de mínimo no imponible en IIGG y eliminación de retenciones mineras y agrícolas) y devolución de impuestos a provincias. Cabe esperar que el pago de las jubilaciones retroactivas sea cubierto por los ingresos derivados de la penalidad por entrar al blanqueo de capitales (ambos son efectos de "única vez"). 

Sin embargo, es muy probable que en el segundo semestre la obra pública comience a repuntar, con lo cual cabe esperar que en los próximos meses se desvanezca esa reducción de 0.5% del PBI del déficit primario en el base caja. En tal caso, el déficit primario base caja este año ascendería a 4.0% del PBI y sería igual al de 2015, pero en términos devengados también se ubicaría en 4.0% (al no acumularse deudas flotantes), sobre cumpliendo la meta oficial de 4.8% para este año y por debajo del 5.0% de 2015 (estas cifras consideran el nuevo PBI del INDEC).

Quienes insisten con la idea de que la política fiscal es expansiva seguramente están mirando a más largo plazo y descontando el efecto que la nueva ley jubilatoria tendrá sobre el gasto en forma permanente. Se estima un costo fiscal neto de 1.0% del PBI a partir de 2017.

No obstante, el año próximo el gasto primario dejará de cancelar deudas flotantes por 1.0% del PBI. Si bien cabe esperar que una parte importante de ese gasto no sea recortado sino reasignado para impulsar los proyectos de infraestructura en carpeta, es un factor que también debe tenerse en cuenta al evaluarse la dinámica fiscal de mediano plazo y el efecto que esa reasignación puede tener sobre la actividad económica y los ingresos fiscales a partir del año próximo.

A la apreciación real no le queda mucho combustible

Un conocido trilema en economía asegura que en el largo plazo no es posible en un marco de libre movilidad de capitales controlar al tipo de cambio y contar con una política monetaria autónoma, como un régimen de metas de inflación. Esto sugiere que a mediano plazo un Banco Central comprometido con un objetivo, como la lucha contra la inflación, deberá sacrificar al otro, como incidir sobre el tipo de cambio. Esto es lo que han hecho los Bancos Centrales de la región en las últimas décadas, con tasas de inflación muy bajas y tipos de cambio nominales -y reales- bastante flexibles a la suba y a la baja. Lograrlo no fue fácil y tomó muchos años.

Esta tensión entre esos dos objetivos aquí ya se insinuó este año, cuando la suba de tasas de principios de marzo para frenar la aceleración inflacionaria -y domar la inestabilidad tras la rápida suba del dólar a fin de febrero- promovió la demanda de activos en pesos y terminó apreciando al tipo de cambio, que cayó de 16 a menos de 14 pesos contra el dólar. No fueron pocos quienes desde entonces comenzaron a manifestar sus preocupaciones por la apreciación cambiaria. 

Quizás la mayor dificultad que enfrenta el Banco Central para luchar contra la inflación es que el sesgo apreciador que por momentos genera su política antiinflacionaria se enmarca dentro de un contexto mucho más general que también ha resultado favorable a la actual apreciación real del peso. Aunque bien podría no serlo y facilitarle así la tarea. Por ello para algunos países de la región fue mucho más fácil bajar la inflación partiendo de situaciones que favorecían un tipo de cambio real depreciado y brindaban margen para apreciar sus monedas.

Desde el lado monetario, al sesgo que por momentos imprime la política monetaria autóctona, se le suma la perspectiva, reforzada tras el "Brexit", de que el ciclo de tasas bajas y yields negativas en las economías más desarrolladas se extenderá por más tiempo. Esto les otorga margen a las monedas emergentes y a los commodities.

Desde un lado más real, la política fiscal también presenta un sesgo apreciador, en tanto el gasto público es esencialmente gasto en bienes no transables o servicios. La perspectiva de crecimiento económico y mayores ingresos de capitales a mediano plazo empujan en la misma dirección. Un superávit fiscal ayudaría a atemperar las presiones apreciadoras, aunque por ahora es una meta muy lejana.

¿Esto significa que el peso seguirá apreciándose en términos reales? Probablemente sí contra el dólar, aunque tenuemente. Las actuales curvas de bonos descuentan una leve apreciación real frente al dólar el año próximo, aunque de ningún modo una apreciación real significativa. Y tiene sentido, en tanto los elementos mencionados no cuentan con mucho más combustible para continuar empujando la apreciación real del peso a mediano plazo.

Las tasas de interés reales esperadas difícilmente sean aún más positivas, las tasas internacionales no pueden bajar más, parece difícil que los precios de las exportaciones suban significativamente y  que el real brasileño caiga mucho más, mientras el déficit fiscal va a ir bajando gradualmente y las perspectivas económicas ya descuentan un escenario favorable. Y las ganancias de productividad, el verdadero motor de la apreciación real en el largo plazo, son lentas, como una tortuga.

Desendeudando al Banco Central

La hoja de balance del BCRA al día 23 de junio incluye activos en dólares por unos US$ 100.000 millones, de los cuales sólo US$ 32.000 millones reúnen las características necesarias para ser considerados como reservas internacionales. Por el lado de sus pasivos en dólares, sobre un total de aproximadamente US$ 29.300 millones, actualmente hay US$ 11.000 millones del swap de monedas firmado con el Banco Central chino (PBOC, por sus siglas en inglés) que fueran desembolsados antes del arribo del presidente Mauricio Macri y otros US$ 5.000 de un pase (repurchase agreement o repo) acordado con un grupo de bancos internacionales a comienzos de este año.

El objetivo del BCRA al momento de tomar ambos financiamientos fue fortalecer las reservas internacionales: tomó fondos y los mantuvo en colocaciones líquidas que sí se computan como reservas. Inflar el balance del BCRA tiene un costo explícito: el diferencial de tasa de interés (o costo de carry) entre el interés pagado por las deudas y el rendimiento prácticamente cero de las colocaciones.

En estos momentos el BCRA no enfrenta una situación de caída de reservas y no tiene sentido pagar un “seguro” para fortalecerlas. Menos todavía cuando el pronóstico de flujo de capitales será todavía más positivo hacia fines de año luego de que se apruebe el sinceramiento fiscal.

Por todo lo comentado hasta aquí, sería oportuna una iniciativa de reducción de pasivos en dólares del BCRA. El paso siguiente es elegir cuál es el mejor pasivo para “matar”: ¿el repo o el swap de monedas? La elección depende del interés que se paga por ambas líneas de financiamiento, de los costos y posibilidad de cancelarlos antes del vencimiento, y de factores estratégicos y políticos asociados a la relación con el PBOC y con el grupo de bancos privados del repo (porque a futuro, en otro momento del ciclo, podría ser necesario retomar estas líneas). El BCRA debería “matar” el pasivo más caro según surja de evaluar los aspectos recién mencionados.

¿Qué implicancia monetaria tendría precancelar alguno de esos pasivos? Pues ninguna, ya que se trata de una variación cualitativa del balance en dólares del BCRA. Caen sus activos en dólares (reservas brutas) contra pasivos en dólares, sin afectar la porción de pesos de su balance. Además, por cada US$ 1.000 millones que se precancelen (en la medida en que no se cobre una comisión por la precancelación) y asumiendo que el costo en tasa de interés del repo o del swap oscilan en el rango de 6% a 7% anual, el BCRA se ahorra unos US$ 60 a 70 millones por año de su resultado cuasifiscal negativo.

Las dificultades cambiarias del Banco Central

El renovado acceso al financiamiento externo le plantea dificultades al Banco Central. Preocupado por la apreciación del peso y el "hot money", el Banco Central ha estado realizando intervenciones cambiarias esterilizadas, que son costosas, en tanto elevan su déficit cuasi-fiscal. Podría no intervenir, aunque esos problemas se exacerbarían a corto plazo. Podrían atenuarse en cambio si el Banco Central bajara sus tasas de interés más rápido, aunque lo haría al riesgo de descuidar la inflación y afectar las expectativas. No está fácil hacer política económica en Argentina.

¿Qué alternativas tiene el Banco Central? Ante la entrada de divisas, especialmente por el canal financiero, el Banco Central puede no intervenir en el mercado cambiario "spot", en línea con lo que hacen la mayoría de los Bancos Centrales del mundo. Esto también es lo que indican los postulados más puristas de un esquema de flotación cambiaria bajo metas de inflación, que es el régimen monetario hacia donde el Banco Central quiere converger en el mediano plazo.

No obstante, preocupado por la apreciación del peso y el "hot money" que busca aprovechar el interesante "carry" en dólares que ofrecen las Lebacs, el Banco Central ha estado interviniendo en el mercado "spot" comprando divisas. Así, en mayo la entidad intervino en más de la mitad de las jornadas (12 de 21), marcando un récord desde la salida del "cepo", en tanto hasta entonces había intervenido alrededor del 20% de las jornadas en promedio. Las mayores intervenciones muestran la preocupación del Banco Central por otros objetivos que la inflación.

En mayo estas intervenciones resultaron en compras netas de divisas por unos US$ 4,200 millones, de los cuales unos US$ 1,500 millones correspondieron al sector privado y los restantes US$ 2,700 millones al sector público, provenientes en mayor medida de las recientes emisiones de deuda provinciales. La expansión monetaria resultante tuvo como contrapartida un aumento semejante en el stock de Lebacs. Es decir, la intervención cambiaria esterilizada aumenta el déficit cuasi-fiscal del Banco Central. Con estas tasas de Lebacs al Banco Central le resulta caro alquilar reservas.

No creemos que esta dinámica reciente indique un cambio de rumbo en la política cambiaria del Banco Central, que insiste en destacar que las intervenciones cambiarias serán "ocasionales", aunque sí está señalando que el Banco Central no está preocupado solo por la inflación. Si bien la baja de tasas continuará y ayudará en esa dirección, el Banco Central deberá acostumbrarse a lidiar con las dificultades que plantean los flujos financieros. En los próximos meses las emisiones de deuda provinciales continuarán y el Gobierno obtendrá financiamiento adicional proveniente del blanqueo. Por si fuera poco la soja ronda los 418 dólares. 

Polémica sobre los números del Central

La publicación de los datos referidos a los factores de variación de la base monetaria de mayo causaron cierta confusión.  En concreto, el Banco Central informó que el factor de variación por “sector público” había arrojado una expansión de AR$ 47,152 millones. Sin embargo, esa variación incluía compras de divisas por parte del BCRA al sector público nacional por AR$ 34,752 millones (US$ 2,700 millones).

Es decir, estas compras de divisas se suman a las realizadas en el mercado cambiario por US$ 1,506 millones, totalizando aproximadamente US$ 4,200 millones entre compras al sector público y privado. Sin embargo vale la pena aclarar algunas cuestiones:

En primer lugar, las compras de divisas al sector público no implican financiamiento adicional al Tesoro, sino que es solo una operación de cambio.

En segundo lugar, no implica una variación en las reservas internacionales debido a que estas divisas ya estaban computadas como depósitos en dólares del sector público.

Por último, esta operación sí tiene efecto monetario ya que el BCRA al comprar las divisas, emite pesos por el monto equivalente.

Halcones y palomas sobrevuelan el Banco Central

El debate respecto de los próximos movimientos en la tasa de interés de política monetaria ha sido profuso. Y lo seguirá siendo. El BCRA está siendo explícito en cuanto a los factores que inclinarán su decisión: cuando haya indicios claros y persistentes de desaceleración en la inflación subyacente entonces las tasas de Lebac bajarán en sintonía. El BCRA entiende como inflación subyacente a la variación de precios ni-ni, ni regulados, como las tarifas de servicios públicos, ni estacionales. Mientras tanto, desde la tribuna observamos los halcones y las palomas. 

Los halcones argumentan que la tasa corta de Lebac tiene que estar muy por encima de la inflación subyacente, o lo que es lo mismo, tiene que ser muy positiva en términos reales. Eso genera los incentivos apropiados para condicionar el comportamiento de empresas e individuos y desacelerar la inflación subyacente. Otro tema no menor es que una tasa real muy positiva y una baja más bien parsimoniosa de la tasa de política monetaria sirve para nivelar la aeronave y reducir o evitar las turbulencias en el tipo de cambio nominal que vimos en Febrero, tras la rápida baja de tasas que siguió a la unificación cambiaria. Un tercer beneficio de la postura de halcón es que el BCRA construye reputación positiva y ese mejor nombre le permite incidir en las expectativas a futuro. Un BCRA muy creíble respecto al compromiso de lucha contra la inflación es a la vez igual a una política monetaria más efectiva.  

Las palomas están más preocupadas por el impacto en el nivel de actividad de mantener una tasa de interés real tan positiva. Pecar por exceso y mantener la tasa muy alta o por mucho tiempo puede tener el mismo efecto sobre la reactivación económica que una helada tiene sobre los primeros brotes de un cultivo. Así, esta postura puede tener beneficios sobre el ciclo económico, pero también pone el ojo (no de halcón) en el ciclo político: el nuevo gobierno debe aspirar a ganar la elección de mitad de mandato en 2017 y para eso es vital que los engranajes de la actividad económica se muevan con buen ritmo hacia Abril del año próximo. Un riesgo de que se impongan las palomas es que la opinión pública pierda confianza sobre la independencia del BCRA o su compromiso en la lucha contra la inflación, minando su reputación. 

El Presidente del BCRA está del lado de los halcones, como debe serlo por su función. No deberíamos esperar otra cosa. La autonomía del BCRA debe ser respetada a rajatabla. Entonces, los argentinos enfrentamos dos escenarios posibles. En uno de ellos, ganamos todos. La inflación subyacente se desacelera pronto. Eso le permite al BCRA hacer una baja rápida y fuerte de tasas, manteniéndolas aún positivas, sin arriesgar un brote inflacionario y preservando los brotes verdes de la reactivación. El segundo escenario es menos rosa. La inflación subyacente no se desacelera pronto y entonces el BCRA tiene que hacer una reducción de tasas lenta y cuidadosa, demorando la reactivación. Ese escenario tiene como riesgos un freno a la actividad económica más prolongado y una apreciación real del peso en los próximos meses, dados los flujos comerciales y financieros que se esperan. 

En caso de que se confirme el segundo escenario, el gobierno debería sacrificar alguno de sus objetivos. No podrá pretender que mejoren simultáneamente el empleo y la actividad económica, la competitividad del peso, la situación fiscal y además disminuya rápidamente la inflación. En tal escenario, si se imponen los halcones, el escenario más probable es que el empleo y la actividad económica continúen bajo presión y que el peso siga apreciándose en términos reales.